【重振河山正當時 11股加倉迎戰】福瑞股份：率先實現慢性肝病管理重度垂直o2o閉環；中電遠達：碳排放權交易制度加速推進，公司未來值得期待。

福瑞股份：率先實現慢性肝病管理重度垂直o2o閉環

類別：公司研究機構：平安證券有限責任公司研究員：葉寅，鄒敏，魏巍日期：2015-09-21

事項：近日，我們與公司管理層進行了深入的交流，了解公司戰略規劃和最新進展。

平安觀點：

公司率先實現慢性肝病管理重度垂直O2O閉環，在慢性肝病管理領域具有先發優勢和獨占資源。1)公司立足肝病領域，圍繞“建立肝纖維化全球共識，以肝纖維化的診斷、治療和患者服務為核心，提供肝病全面解決方案”的戰略目標，充分發揮公司在肝病診斷、治療、服務領域的整體優勢，整合先進的診療設備、全線的治療藥品、先進的個案管理體系及優化的臨床治療路徑等優勢資源，率先實現慢性肝病管理重度垂直O2O閉環；2)慢性肝病管理市場空間巨大。全世界肝病患者約占全球總人口的10%，即有6億多患者，我國是肝病高發區，各種肝病患者約3億人，其中乙肝患者2200萬、丙肝患者1000萬，每年各種肝病的治療費用高達9000億元。

“愛肝一生健康管理中心”是O2O閉環的重要線下支持，實現了醫保、醫院、醫生、患者及公司的多贏，也是盈利模式落地的變現載體。1)公司自2013年初開始通過與綜合醫院肝病科室及傳染病?？漆t院合作建立“愛肝一生健康管理中心”，為肝病患者提供集診斷、治療、隨訪一體化的慢性肝病管理服務，是實現慢性肝病管理重度垂直O2O閉環的重要線下支持。2014年已建成45家，目前主要與二線城市的中心醫院合作，今年計劃建成至100家，并選擇三甲醫院合作做示范中心(北京佑安醫院等)，未來計劃發展到300家，幾乎覆蓋所有地級市；2)“愛肝一生中心”合作模式的具體形式是，公司在合作科室或醫院以免費投放Fibroscan為切入點，并派駐個案管理師，醫生在個案管理師的幫助下，通過健康管理系統，為患者提供健康管理，同時由王寶恩肝纖維化基金對醫生補貼，而公司則獲得部分肝病藥物銷售的代理權；3)我們認為，這種合作模式實現了醫保、醫院、醫生、患者及公司的多贏，一是切實減少不必要的醫療開支，符合當前醫?？刭M趨勢，二是Fibroscan能提升醫院的學術形象，并能有效增強患者對醫院的粘性，三是能讓醫生的勞動價值體現出來，將按照管理患者的數量和質量收費，而和藥品銷售掛鉤的收入被明確摒棄，四是為患者量身定制健康管理方案，提升了患者的用戶體驗度，五是為盈利模式落地提供了變現載體，獲得肝病藥物銷售代理權是行之有效的變現途徑；4)公司目前代理了71家肝病藥物廠家86個品種，包括恩替卡韋等一線肝病治療藥物(暫不包括長效干擾素)，未來將為中心提供全線肝病用藥。2014年藥品代理收入1500萬元，來自2013年10多家中心，平均每家收入約100萬元，占中心藥品整體收入的10%(中等規模肝病醫院藥品收入平均1000萬元/年)，我們預計公司的目標是將藥品代理收入在中心的占比提高到30%，即300萬元/家，另外平均每家中心運行6-8月達到盈虧平衡(按設備成本+運營成本考慮)，培育成熟后凈利率約15%，預計今年藥品代理收入8-9000萬元，凈利潤大約1000萬元，根據公司未來發展300家中心的規劃，藥品代理收入的空間將接近10億元，貢獻利潤接近1.5億元。

“愛肝一生”APP上線完成O2O布局，打開“互聯網+肝病健康管理”未來廣闊空間，預計能到達20%的會員自付比例。1)“愛肝一生”APP是公司歷時近2年研發的從PC端到移動端APP健康管理系統的升級版。PC端系統在2013年成型，目前已在70多家“愛肝一生中心”使用。通過該系統為慢性肝病患者建立檔案，對患者進行管理和服務，定期了解用藥情況、生活習慣、推送肝病管理知識、提醒復查、幫助醫生進行輔導、召開患者的交流會輔導及培訓、電話輔導，實現長期對患者的跟蹤和回訪，讓醫生和患者之間形成更好的互信關系；2)“愛肝一生”APP搭建醫患管理和互動溝通的移動平臺，擁有醫患互動、復診提醒、跟蹤隨訪、預約加號、患者社區等多個功能。其推出可以化解“就診等待時間長、診療缺乏連貫性、診療結束后缺乏管理”等傳統慢病診療領域的“痛點”，提高肝病診治效率，為慢性肝病篩查與長期管理理順了路徑；3)“愛肝一生”APP自下而上的業務推廣模式事半功倍，優勢來源于PC端系統的運營經驗及積累的地面服務終端資源。未來將和中心配套協同使用，同時也將與各大醫院肝病科室及肝病醫生建立戰略合作，幫助患者與醫院、醫生團隊之間進行醫療資源的最佳匹配；4)“愛肝一生”APP推出以來，已匯集了5000多位患者和1000多名醫生。其中患者主要來自中心積累的3萬名會員，今年的目標是先增加到10萬名，這部分線下獲取的會員具備完整的病例數據，如果會員管理質量得到提高，再激活現有PC端的44萬名，未來的規劃是發展到100萬名。而醫生來自全國肝病醫生，今年的計劃是簽約2000名醫生，目前中心一共有3-400名醫生，1名醫生在個案管理師的幫助下，一年服務患者的上限是500人，對應100萬名會員的未來規劃。目前對患者暫時不收取服務費，公司還通過虛擬貨幣等形式對患者補貼，再通過“回答問題搶紅包”等活動，來增強患者互動性和提高用戶活躍度，隨著用戶體驗度的不斷提升，預計20%的會員愿意成為付費用戶。

法國子公司Echosens引入戰略投資者，雖短期影響當期利潤，但實則為Echosens公司香港上市承諾兌現做準備，長遠來看將有利于公司海外市場拓展與并購。1)通過股權轉讓和增資擴股的形式引入了凱輝資本、奧博資本以及盧森堡陽光國際三位戰略投資者(均為優先股)，引入戰投后公司繼續對Echosens公司保持控股權，持股比例降至51.01%，雖短期影響當期利潤，但實則為Echosens公司香港上市承諾兌現做準備；2)長遠來看將有利于公司海外市場拓展與并購：一是豐富Echosens的技術和產品，凱輝資本將提供更多的并購機會；二是為FSTM二期項目(整合Fibroscan、Fibrometer、集成原位血清檢查等檢測手段)研發提供資金支持，加快發展為全球肝病診斷行業的領導者；三是實現Fibroscan的國產化，通過收購恩普醫療51%股權來完成；四是有利于Fibroscan美國市場拓展，奧博資本將能夠帶來明確的資源支持。

Fibroscan全球市場空間巨大，未來將邁入高速增長期，其中美國市場將是最主要的增長點，奧博資本將助力美國市場拓展。1)Fibroscan自2003年開始推出至今累計銷售2000多臺，目前已通過美國FDA認證以及各大權威治療指南推薦(2014年3月和4月先后得到美國肝病研究學會和WHO推薦)，預計全球市場空間至少5萬臺，每年增速不低于50%，未來將邁入高速增長期；2)預計美國市場將是最主要的增長點，美國有5700家醫院和近萬家診所，預計市場空間至少在1-1.5萬臺。這基于兩點判斷：一是繼Fibroscan于2013年4月通過FDA認證之后，FibroscanCAP(定量檢測脂肪肝)于今年6月通過FDA認證，標志公司將進入更大的脂肪肝管理領域；二是公司計劃在北美地區建立銷售團隊，并于2016年接替經銷商，另外奧博資本也將助力美國市場拓展；3)再從銷售區域來看，Fibroscan最早通過歐盟認證，由于在歐洲的學術推廣基礎最好以及納入西歐地區醫保項目的完成，仍然存在新增配備和升級換代的需求，歐盟有2.7萬家醫院，預計市場空間至少在2萬臺，目前存量1000多臺；我國二級以上醫院在1萬家以上，其中三甲醫院有望配置1-2臺(通常在肝病科和B超室)，同時Fibroscan402便攜式自2014年6月通過CFDA認證，有望開拓至基層市場，預計國內市場空間在1萬臺以上，目前存量不到300臺；日本有8600家醫院，全球其他地區大約有20萬家醫院，預計市場空間至少在1萬臺。

投資建議。我們認為，公司是兼具極佳的商業模式并實現盈利模式落地的互聯網醫療標桿性公司：1)從商業模式來看，公司率先實現慢性肝病管理重度垂直O2O閉環，在慢性肝病管理領域具有先發優勢和獨占資源。一方面，“愛肝一生健康管理中心”是O2O閉環的重要線下支持，實現了醫保、醫院、醫生、患者及公司的多贏，也是盈利模式落地的變現載體；另一方面，“愛肝一生”APP上線完成O2O布局，打開“互聯網+肝病健康管理”未來廣闊空間，預計能到達20%的會員自付比例。2)從內生增長來看，Fibroscan全球市場空間巨大，未來將邁入高速增長期，其中美國市場將是最主要的增長點，奧博資本將助力美國市場拓展；同時工業級蟲草價格回落并維持在低位將大幅改善母公司業績。3)從外延擴張來看，法國子公司Echosens引入戰略投資者，雖短期影響當期利潤，但實則為Echosens公司香港上市承諾兌現做準備，長遠來看將有利于公司海外市場拓展與并購。4)從估值的角度，由于當期盈利并不能完全反映互聯網公司的成長性，因此對公司估值采用分部估值法，一部分基于當期盈利(包括自有藥品、器械、藥品代理收入)給予估值，我們預計公司2015-2016年凈利潤分別為0.9億/1.2億，同比增長3.2%/33.44%，EPS分別為0.34/0.46元，對應當前股價PE分別為105倍/79倍，由于受法國子公司拆分影響，今明兩年業績波動較大，預計2017年凈利潤同比增長高達50%，反映公司內生增長動力強勁，則給予2016年PE50倍，合理估值應為60億；另一部分基于公司慢病管理的市場空間、行業地位、發展階段以及尚未實現盈利但未來可產生增值的部分(包括醫生、患者、愛肝中心數量)給予估值，應當參照同類型商業模式的互聯網醫療公司估值水平，可參考的公司包括：一是糖尿病慢病管理的互聯網醫療公司WellDoc(未上市，最新一輪融資估值6億美元)，二是在線問診公司Teladoc(2015年7月上市，市值11億美元，2014年營收近4400萬美元，PS25倍，未實現盈利)，由于公司與WellDoc的商業模式更為接近，同時考慮到一二級市場的估值溢價以及中美估值體系差異，給予這部分70-100億的估值。綜合來看，我們認為公司的合理估值應該為130-160億元，第一目標價為50元，首次給予“強烈推薦”評級。

風險提示?！皭鄹我簧行摹庇陀陬A期，“愛肝一生”APP推廣低于預期，Fibroscan銷售低于預期。

中電遠達：碳排放權交易制度加速推進，公司未來值得期待

類別：公司研究機構：申萬宏源集團股份有限公司研究員：劉曉寧日期：2015-09-21

事件：

國家發展改革委氣候司于近日組織召開了“《全國碳排放權交易管理條例(草案)》涉及行政許可問題聽證會”，相關主管部門、企業和個人代表參會。由發改委起草的這份草案也將盡快被提交國務院審議。

投資要點：

碳排放權交易制度加速推進，公司作為A股市場為數不多碳排放標的再獲利好?！短寂欧艡嘟灰坠芾項l例(草案)》以聽證會形式正式和公眾見面，發改委此次推進碳排放權立法可謂非常高效。這反映出國家在生態文明體制改革、碳排放權交易市場法制規范上，將出重拳用大力，對碳排放權交易市場是個重大利好。國內的碳排放交易市場目前正逐步建立，而公司已具備二氧化碳捕捉的自主知識產權技術和碳交易平臺，將最先受益。公司同時建成了國內首個萬噸級二氧化碳捕集及液化裝置，未來潛在市場空間巨大。

水務板塊迎頭趕上，集團環保平臺格局初現。過去公司精力主要聚焦在脫硫脫硝相關業務，作為集團環保平臺的定位，未來水務板塊業務必將迎頭趕上。公司設立重慶遠達水務有限公司，北票市的水處理合同體現了公司新管理層對水務發展戰略目標的快速響應，未來公司有望借助水十條及PPP行業政策快速擴張訂單。此外未來公司有望借助平臺資源優勢，開展催化劑回收處置業務，進入危廢處理領域。

打造國內核環保第一上市平臺。政策環境利好，公司將受益于新一輪核電投資高峰，核環保2020年以前市場空間達500億元。公司是國內僅有的三家具有中低放核廢料處理牌照的企業之一，也是第一個以EP方式承擔核電站離堆核廢物處理項目的公司。公司有望在核電、民用、軍用核廢物處理領域實現業績增長。

投資評級與估值：不考慮核廢料、危廢、碳交易等新業務，我們維持公司15-17年收入預測分別為38.39、42.03、45.15億元(14年為34.84億元)，15-17歸母凈利為4.14、3.17、3.47億元。對應EPS分別為0.69、0.53、0.58元/股?？紤]到公司水務板塊開始發力，公司進入發展黃金時期，重申“買入”評級。

全志科技：卡位智能硬件藍海市場，迎來新的爆發式增長點

類別：公司研究機構：東北證券股份有限公司研究員：龔斯聞日期：2015-09-21

報告摘要：

進口替代與信息安全，是集成電路(IC)產業可以維持5-10年的投資邏輯。1)中國是全球最大的IC市場，每年進口額超過2,000億美元，即使保持20%的年均復合增長率，到2020年國內IC產值達到1,462億美元，仍無法滿足當前的需求；2)支持IC產業發展上升至國家戰略，從國家領導至地方政府高度重視，政策上大力扶持，成立1,200億元的產業扶持基金，持續投資行業內公司；3)全球產業鏈向大陸轉移加速，三星、臺積電、聯電等積極在大陸投資設廠，高通、聯發科等向大陸轉移制造和封測環節。

全志是國內IC設計龍頭，智能硬件時代有望再次迎來爆發式增長。公司把握住了2011年平板電腦市場的起飛，2012年公司營收增長4倍，凈利潤增長近9倍，一躍而成國內IC設計業的黑馬。2012和2013年公司在非iPad平板處理器芯片市場排名第一。當前，全球迎來智能硬件新時代，智能可穿戴、OTT盒子、行車記錄儀、運動相機等市場陸續起飛。公司在智能硬件多個市場成功卡位，有望再次迎來爆發式增長。

對標公司的市值近3年增長25倍，足見公司未來成長空間之大。安霸與公司同為IC設計公司，核心技術類似。安霸在運動相機、行車記錄儀等視頻應用市場獲得極大成功，2012年10月上市時市值1.55億美元，今年7月市值達到最高的40.5億美元，最高漲幅超過25倍。全志雖為后進者，但核心技術和貼近市場的優勢足以讓公司在高速增長的智能硬件市場獲得成功，并有望成為中國的“安霸”。

盈利預測及投資建議。預計公司2015-2017年營收分別為13.47/18.67/25.12億元，歸屬母公司凈利潤分別為1.83/3.22/4.58億元，對應EPS分別為1.15/2.01/2.86元，當前股價對應動態PE分別為50/28/20倍。公司是IC設計企業，業績彈性大。公司長期受益國內IC產業的發展機遇，投資價值巨大，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示。智能硬件市場增長速度不及預期；系統性風險等。

東阿阿膠：凈利潤增速創三年內新高，阿膠塊價值持續回歸

類別：公司研究機構：申萬宏源集團股份有限公司研究員：羅佳榮日期：2015-09-21

投資要點：

2015上半年合并收入增長47.5%，合并扣非后凈利潤增長28.3%：2015上半年合并收入25.5億元，增長47.5%，其中母公司收入20.0億元，增長40.9%；合并歸母凈利潤7.7元，增長24.3%，扣非后凈利潤7.2億，增長28.3%，EPS1.18元。2015Q2實現合并收入11.2億，增長43.0%，合并歸母凈利潤2.5億，增加26.7%，扣非后凈利潤2.2億，增長35.7%，EPS0.38元。2015年初至今收入保持高速增長態勢，歸母凈利潤增速創三年內新高。

大幅提價推動阿膠塊收入增長40%，渠道理順+價格提升帶動阿膠漿收入增長約37%：公司通過央視廣告投放等商業手段加大阿膠系列產品的市場宣傳力度，上半年阿膠及系列產品實現業務收入21.1億，同比增長37.4%，占公司總收入83%。其中

(1)阿膠塊：預計上半年收入增長約40%，占整體收入比重將進一步增加，2014年4月、10月份分別提價19%、53%，2015年上半年實際執行價格同比提升約80%，我們預計阿膠塊銷售量同比小幅下滑，阿膠塊銷量下滑的部分原因是因為驢皮資源供給緊張。

(2)復方阿膠漿：預計上半年收入增長約37%，其中復方阿膠漿價格同比提升約40%-50%，渠道理順經銷商拿貨積極性增強，銷售量保持穩定水平。

(3)桃花姬阿膠糕：預計上半年收入增速30%，2015年4月公司提價25%，公司在北京山東等地擁有良好市場資源及銷售渠道，我們認為桃花姬產品銷量未受提價影響，未來銷售區域開發拓展有望進一步提升該產品增速。

公司毛利率同比有所下降，經營性現金流表現一般：2015上半年公司毛利率65.2%，二季度毛利率同比下滑2.5個百分點，主要因低毛利率的中藥材業務收入快速提升。上半年銷售費用率22.6%，同比提升5.9個百分點，主要是復方阿膠漿增加央視廣告投放，阿膠塊加大市場促銷力度；管理費用率7.2%，同比下降1.7個百分點。上半年合并經營現金流-6470萬元，主要是由于公司年初加大對經銷商的信用支持力度后渠道資金尚未到期托收以及原材料價格上漲后支付相關費用增加等因素導致。

產品提價加速價值回歸，維持買入評級：阿膠塊價格大幅提升推動收入快速增長，阿膠漿渠道理順帶動收入穩定增加，桃花姬小幅提價未來拓展區域有望實現進一步增長。為平緩驢皮價格波動及驢皮數量稀缺等影響，公司已建立毛驢活體循環開發養殖示范基地，目前培育5000余頭毛驢，此外公司加快海外驢皮資源拓展業務，預計海外驢皮占整體比重約20%，近期驢皮收購價格上升趨勢有所趨緩，我們維持2015-2017年每股收益預測2.50元、2.88元、3.17元，增速分別為20%、15%、10%，對應預測市盈率21倍、18倍、16倍，維持“買入”評級。