永遠笑容的潘石屹長就一副歡喜臉，而張欣自然也非張愛玲所云“平淡得像木頭心里漣漪的花紋”的女人。只是，當SOHO中國的業績變得崢嶸，當傳遞給資本市場的信息變得沉重，那么，再美麗的童話故事，也只好暫時鎖進抽屜了。

藕荷色西裝搭配大花領帶，稀疏的頭發將大個兒眼鏡映襯得愈發突兀。當29歲張欣偶遇31歲的潘石屹，這位巨瘦小卻已有過兩次婚史甘肅男人，百般不協調中煢煢孑立的個性化張力，給出身美國旅行家集團的女投行家瞬間石化記憶。一年后，成為夫妻的潘張成立北京紅石實業公司。又過七年，以特立獨行方式迅速崛起的紅石正式更名為SOHO中國，2007年10月8日，作為亞洲首家謀求上市的著名商業地產企業，在香港正式掛牌交易。

現在，是2015年10月8日。就像大多數童話故事在歷經時間的磨礪之后，只會從怦然心動的驚艷回歸到一聲自嘲的嗤笑，這家20年歷史的公司也正經受同樣祛魅化過程。甚至，關于SOHO中國會否私有化的討論，在坊間頗有市場。

至于在企業界和社交圈一度超高曝光度的這對明星檔聯合創始人，低調多了！所謂“離婚”口風盡管幾年來最終都被證偽，但“張欣家族”堂而皇之成為財經媒體官方用語的現實，多少印證外界對于話事人轉移的猜測。

難看的財報

其實，八卦，只能當作豐盛大餐后的余興甜品—SOHO中國風格各異的建筑不斷在京滬兩城掠奪人們眼球時，這類惠而不費的消費讓小潘多少披上唐納德·特朗普的神奇。廣告商不必勞神，最小的代價，哪怕亦真亦假的緋聞和宮闈吵鬧，只能讓潛在客戶更樂衷打開荷包。連帶著把SOHO中國送上北京最大房地產企業和中國最大商業地產商的座席。下嫁的公主，從此變成各類女性權力榜的?？?，邊上則站著殷殷笑顏的夫君，背景板上影影綽綽的山西煤老板，便是討喜花童。

好吧，被TVB豪門劇浸潤的投資者吃這一套。包括嘉里郭鶴年、九龍倉吳光正、華人置業劉鑾雄，以致渣打、中信泰富、新加坡的GIC等也心有戚焉。128.6億港元(合19億美元)融資額只與同年上市的碧桂園相當，不過，8.3港元招股價取的是最高線，首日9.55港元上漲15%的收盤價算是祝福，最高時600億港元的市值匹配這家“具有大象基因的公司”，倒還恰當。

別忘了，斯時全球金融危機已然逼近。

一切，似乎都很美好。

上市首日，潘石屹曾拿自己頭發打趣，聲稱不希望因上市后責任變大進一步減少。這類美式幽默很得人心，更何況成功者的邏輯只會令問者動搖自己的判斷。比如有意欲入股者對SOHO中國悉數出售北京黃金地段的物業表示不解，而潘的回答是“從公司股本金回報看，物業銷售比物業出租高得多，資金使用率也更高”。一個商業地產領域的“萬保招金”類公司，雖說港埠投資者習慣的那幾位均是住宅和商業地產的全能冠軍，但這樣的標簽，不俗。

事實證明潘石屹的頭發，在SOHO中國上市八年后仍然不可逆轉的減少了，言辭鑿鑿對股東負責任的商業模式選擇，早在2013年也發生根本性轉變—表面上這倒遂了某些人的心愿—在連續四年不參與新項目投資后，現今其果真變成一地道的收租型地產公司。

對于見慣仙股遭借殼主業面目全非股價卻雞犬升天的港股投資者，這一切當真“濕濕碎”，關鍵是如果“大象基因”因變異孵化出的是只毛色雜駁的兔子，就算它依然有著炫麗的波普外衣，那么，一切另當別論。

特別是2015年8月20日中報亮相之后，一記響亮的“丟”回蕩在維港兩岸并一直漫延到今日此刻，52歲的潘石屹和50歲的張欣耳畔。而同時，特朗普的真身在競選美國總統的征途上反而神勇無匹。

最難看的財報，截至目前沒有之一，以至于中午發出業績，下午開盤即暴跌，最終收于3.94港元，下探幅度達到12.25%，市值為205億港元。底部？早得很！至9月末，SOHO中國股價已開始在3港元一線苦苦掙扎，市值則進一步縮水至159億港元水平。關于公司會否私有化的揣測調門又高了不少。

無論潘石屹如何強調2015年是SOHO中國業績中不包含銷售貢獻的第一年，但這份半年報的慘淡還是超出了很多人意料。3.93億元人民幣的營業收入、4.39億元人民幣的租金收入，以及1.35億元人民幣的公司凈利潤和7200萬元人民幣的權益股東核心利潤表現，即便再怎么強化租金收入同比上升168%，或者公司毛利率同比上揚50%至75%，都不能掩蓋一個事實：這已不是那個我們熟悉充滿進攻性且擁有獨特競爭力的SOHO中國了。

當然沒必要拿2010年年營收逾200億元的SOHO中國來作比照，王的男人已經不存在了。既然轉型三年，無論這種擺脫路徑依賴是處于主動還是被動，那么就和2013年相比吧。

在45%毛利率水平下，SOHO中國當年同期的純利還高達6.13億元，5倍于現今。公司現金賬上也趴著超過150億元人民幣，凈負債率為20%。而今25%的凈負債率對應的只有97億元人民幣的現金流—在高峰值時，這個數字可是222億元人民幣，而彼岸的那個它的凈資產負債率只有2.6%哦。

再來看幾個數字，現在是與2014年一較長短。每股現金流，去年同期是0.06元，現在是-0.26元；每股盈利去年同期是0.64元，全年是0.97元，而今年上半年只剩0.03元。市銷率方面，去年上半年是1.47，全年是3.73，現在是11.87?？上Э上?，但凡有過資本市場經驗人士均深諳一個常識：這個數字愈低公司股票才愈有投資價值。

現金流不樂觀

有人又說，不妨將現在的SOHO中國看作一家純收租型地產公司，不是有言“平生不識收租股，縱稱巴粉也枉然”嗎？只要堅信沃倫·巴菲特“現金是一種看漲期權”理論，特別是在大市激烈波動，宏觀經濟層面晦澀不清之際，那么此類現金流充沛企業倒是蠻不錯的防御性投資。何況，上市八年的SOHO中國雖說股價跌到腳踵，可PB值也相應地從2.35跳水至0.3左右，不正是撿漏抄底的時機嗎？

且慢高興。其實無論對標港埠幾家著名收租型地產公司，還是研判SOHO中國未來真正的現金流保有狀況，只會得出一個結論：不樂觀。

在內地和香港都有收租型項目陳啟宗家族的恒隆地產和有著銅鑼灣地王美譽的希慎興業是兩個不錯的對標。按營業收入計，三家同期分別為23.37億元、14億元和3.93億元人民幣，租金收入則分別是15.99億元、9.56億元和4.39億元人民幣，個中相差倍數一目了然。同時請注意，無論恒隆和希慎在出租率方面亦大幅領先SOHO中國。

即便如此，今年六月之后鑒于恒隆位于上海的兩棟商業大樓租金收入下降7%以及內地游客減少入港消費直接拖累銅鑼灣單位租金開始下調，這兩家市值為SOHO中國數倍的老牌企業股價同樣呈現不穩趨勢。要知道，恒隆地產可曾在10年間創造過515%的股票回報率。

老夫子風韻不存，小兒郎更加難辦。

至于現金流方面，9月23日SOHO中國通過出售外灘項目股權予復星集團一次性入賬48.85億元人民幣，一方面解決了長達四年的法務糾紛，另一方面也使賬面上增色不少。然而，這不過是連續從上海出售項目回籠100億資金的繼續—有分析指年均7.8%到8%的投資回報率李嘉誠不會同意。

即便大量拋售需占用大量現金才能完成建設的項目(主要在上海)，至2018年剩余項目的完工仍舊是一只偌大的吞鈔機器，若想達到三年后總共180萬平方米的可租賃物業規劃，眼下的現金存底恐要左支右絀，這也就是SOHO中國在中報中毅然決定改變多年來一年兩次派息政策為一年一次的根本所在。

若想轉型，勢必代價，只盼望外部環境也能鼓點到位才不至于荒腔走板損失太大。很可惜，偏偏潘石屹和張欣遭遇的可能是數十年來最揪心和動蕩的時間點。9月23日，花旗銀行直言不諱發布報告，稱長時間主宰市場的“央行效應”已告破，由全球信用過度擴張推動的資產價格已至頂峰并且大概率下滑。幾乎就在同時，安信證券的首席經濟學家高善文也對外表示，對人民幣貶值的預期使政府的騰挪空間大為縮小，為時一年半的加息周期內，只有美元實物資產的預期回報率才有機會上揚。

對于在京滬以人民幣計價持有29棟物業的SOHO中國，此可謂雙重“火烹油煎”。

太宏觀了？也罷，可還記得德意志銀行分析師安德魯·勞倫斯16年前的“摩天大樓魔咒”。請看：4月末600米樓高深圳平安國際金融中心封頂；6月份，628米的上海中心開始大規模招租；9月中旬，樓高600米的天津高銀天下開始封頂。珠三角、長三角、渤海三角洲，一個都沒落下。僅上海中心新增的21萬平米可租辦公面積和5萬平米商業出租面積，大概就會令潘石屹和張欣大為撓頭—至2018年租金收入30億元人民幣？目前看這是一個很難達成的奮斗目標。

永遠笑容的潘石屹長就一副歡喜臉，而張欣自然也非張愛玲所云“平淡得像木頭心里漣漪的花紋”的女人。只是，當SOHO中國的業績變得崢嶸，當傳遞給資本市場的信息變得沉重，那么，再美麗的童話故事，也只好暫時鎖進抽屜了。