核心觀點：美聯儲加息的靴子并未落地，但是我們認為只要美聯儲在2015年內加息的表態不發生改變，就不會對全球股市和新興市場資產價格、資本流動產生實質性的利好，無論是10月還是12月加息，美聯儲官員仍將保持與市場的溝通，影響市場的預期，美聯儲貨幣政策因素的不確定性仍將干擾資產價格。

9月24日，耶倫講話傳遞的信息在于9月的推遲加息并不意味著改變走向加息的整體方向，年內加息仍然是大概率事件。從美聯儲議息會議后9月17日-9月25日的資產表現來看，新興市場貨幣和股市都繼續承壓，各國貨幣都有不同幅度的貶值，股市紛紛下跌。

另一方面，新興市場動蕩仍然未止。9月23日公布的中國9月財新制造業PMI初值僅為47.0%，離岸人民幣、新興市場貨幣和商品貨幣貶值，全球股市也表現不佳，同時，“中國因素”的隱憂也使得工業屬性的大宗商品價格承壓下行，黃金價格上漲，而農產品價格受供給因素的影響上行。長期低迷的金屬價格使得嘉能可決定通過出售庫存等方式減債，這有可能對銅、鋅價格和相關礦企造成短期的打壓。其他新興市場的困境也仍在繼續，9月24日，挪威、中國臺灣分別宣布降息；巴西主權評級面臨著再次被調降級的風險，有可能給其資產價格帶來更大沖擊。

一、美聯儲加息預期下新興市場仍不安定1、美聯儲仍然強調年內加息

9月17日的美聯儲FOMC議息會議決定9月暫不加息，對于經濟的評判未發生重大變化：“經濟以溫和速度擴張，家庭支出和企業固定資產投資溫和增長，房地產部門繼續改善，但是，凈出口較為疲軟。強勁的新增就業和失業率下降表明勞動力市場持續改善?？偟膩碚f，勞動力市場指標表明從今年年初開始，勞動力資源利用不足的情況逐漸減少，通脹仍持續低于委員會的長期目標，部分是由于能源價格的下降和進口非能源產品價格的下降，市場指標顯示通脹有所下降，調查所得的長期通脹預期保持穩定”。

此外，美聯儲在會議聲明中特別強調了其對于國際因素的關注：“近期全球經濟和金融形勢的變化一定程度上抑制了經濟活動，并可能會給未來的通脹帶來更多下行壓力”，此外，耶倫在FOMC會后的新聞發布會上表示，金融風暴凸顯了投資者對于中國經濟增長相關風險的擔憂。

對比本次與6月美聯儲官員對于經濟數據的預測發現，對于中期經濟增長和通脹的預測有所下調、對失業率情況的預測轉好：(1)對2015年的經濟增速預測中值由1.9%上調至2.1%，而對未來兩年的經濟增長預期降低；(2)對失業率的預測整體有所下調；(3)對PCE通脹的預測有所下調，對2015年的核心PCE通脹上調至1.4%，未來的預測則有所下調 ，PCE、核心PCE通脹預測中值直到2018年才達到2.0%，

總之，美聯儲加息的靴子并未落地，但是我們認為只要美聯儲在2015年內加息的表態不發生改變，就不會對全球股市和新興市場資產價格、資本流動產生實質性的利好，無論是10月還是12月加息，美聯儲官員仍將保持與市場的溝通，影響市場的預期，美聯儲貨幣政策因素的不確定性仍將干擾資產價格。從美聯儲議息會議后9月17日-9月25日的資產表現來看，雖然中國股市實現了微幅上漲，但新興市場貨幣和股市都繼續承壓，各國貨幣都有不同幅度的貶值，股市紛紛下跌，也體現了新興市場目前共同面臨的外部壓力。

9月24日，耶倫于美東時間周四下午5點在馬薩諸塞大學阿默斯特分校經濟系以“通脹動態和貨幣政策”為題發表了講話，有以下三點內容值得關注：

(1)耶倫表示通脹低于目標水平的原因可能是暫時性的：當前接近于零的通脹率主要由于能源和非能源進口價格下跌的暫時性影響，如果是這樣，2016年PCE同比很可能反彈至1-0.5%或更高，除非原油價格進一步大幅下降。美元不會明顯進一步升值?！坝欣碛上嘈?，在未來的幾年里通脹率將回到我們需要的2%。反過來也有理由相信，我們將看到持續穩健的經濟增長和進一步上漲的資源利用率，長期通脹預期保持經濟衰退前的水平?！?/p>

(2)耶倫強調目前美聯儲官員傾向于年內加息 ：“預計未來幾年隨著壓低通脹的暫時性因素逐漸消失，通脹率將回到2%以上，但經濟增長仍然足以重返最大就業程度和保持長期通脹預期穩固。目前，大多數FOMC與會者，包括我自己在內，預計實現這些條件，可能意味著聯邦基金利率將在今年晚些時候(10月和12月會議)首次加息，然后逐步收緊貨幣政策。但是，如果經濟發展令人驚喜，我們將隨之改變對適度寬松的貨幣政策判斷?！?/p>

(3)耶倫也再次強調，首次加息的“精確時點”對于金融環境和整體經濟的影響微乎其微，對整體金融環境重要的是市場和公眾預期的整個短期利率路徑。

耶倫講話傳遞的信息在于9月的推遲加息并不意味著改變走向加息的整體方向，年內加息仍然是大概率事件。

2、新興市場動蕩未止

9月23日公布的中國9月財新制造業PMI初值僅為47.0%，創2009年3月以來新低市場憂慮加劇，表明過去三個月國內制造業生產經營形勢加速惡化，加之前日亞洲開發銀行今年第二次下調中國經濟增長預期，這令市場對中國經濟增長放緩的擔憂再次加強，離岸人民幣顯著貶值，帶動新興市場貨幣和商品貨幣也紛紛貶值，全球股市也表現不佳 .

同時，“中國因素”的隱憂也使得工業屬性的大宗商品價格承壓下行，黃金價格上漲，而農產品價格受氣候對于供給預期的影響而上行 ，近兩周的大宗商品價格走勢出現分化。而持續低迷、低于預期的金屬價格使得大宗商品供應商、貿易商不得不做出應對，9月初，全球最大上市商品交易商嘉能可宣布，旗下位于非洲的兩個旗艦銅礦將停產18個月，這將導致其銅產量減少約20%，為年內最大規模減產。由于其盈利能力快速下滑，嘉能可決定通過出售庫存等多種方式減債，這有可能對銅、鋅價格和相關礦企股價造成短期的打壓。

其他新興市場的困境也仍在繼續：9月24日，挪威、中國臺灣分別宣布降息0.25%和0.125%以期刺激經濟、提升需求；巴西中央銀行公布對金融市場的調查顯示，市場預測2015年巴西經濟將萎縮2.7%，而且明年還將會繼續下滑0.8%，同時巴西政府預測2015年經濟將可能下跌1.49-2.44%，通脹將達到9.0-9.29%，滯漲格局未改。今年9月9日，標準普爾(Standard & Poor)下調了巴西的投資級信用評級至接近垃圾級別，巴西政府預計評級機構惠譽(Fitch)也將把巴西評級下調一個級距。其影響在于，若再次被調降至垃圾級，那么很多投資機構將因不能持有被兩個評級機構定為非投資級的國家的證券而拋棄巴西資產，巴西資產價格將面臨更大的沖擊。二、全球資產表現

從統計到的Ishares ETF資本流動情況來看，9.14-9.25日，資金總體流入資本市場，新興市場股指、代表美國小盤股的羅素2000指數等資金流出較多的指數ETF獲得較大規模的資金流入，資金繼續從核心標普和美國房地產ETF流出。

美元并未受到美聯儲不加息的打壓。

受巴西經濟深度衰退與政治危機影響，市場憂慮巴西財政進一步惡化，基本面因素促使巴西雷亞爾繼續貶值。臺灣貨幣受降息影響，略有貶值，俄羅斯、韓國、泰國