中國期指大幅反彈主要是風險偏好回歸所致，但股市和商品反彈主要是前期空頭平倉所致，反彈持續性存疑。

期指大幅反彈主要是風險偏好回歸所致

“十一”長假過后，全球金融市場繼續節假日期間的狂歡，全球股市、大宗商品和債市紛紛大幅上漲，其中中國和其他新興經濟體股市上漲和外匯回升給市場帶來驚喜。筆者認為中國期指大幅反彈主要是風險偏好回歸所致，但股市和商品反彈主要是前期空頭平倉所致，反彈持續性存疑。

三大因素驅動風險偏好回歸

“十一”長期后的短短兩個交易日，國內三大期指活躍合約IF1510、IH1510和IC1510漲幅分別為6.04%、4.49%和8.26%，上證綜合指數漲幅達到4.27%，國債期貨和大宗商品也強勢沖高。

究其原因，主要是金融市場風險偏好回歸。如果是單純股市出現政策扶持或者債市出現基本面利好或者商品出現減產等利好的話，那么很難解釋股市、商品和債市全面飄紅的走勢，因此只有一個可能就是出現宏觀層面共同性利好。

筆者認為有三大利好驅動風險偏好回歸。首先，美聯儲推遲加息，金融市場對系統性風險的擔憂緩解。已經公布的美國非農就業數據令人失望，但成為市場反彈行情的催化劑。美聯儲FOMC會議紀要表明，官員們盡管認為美國仍走在年內加息的道路上，但強調威脅經濟和通脹的風險因素在增加。美聯儲官員更傾向于暫不加息，寬松預期激起廣泛的“風險投資”情緒。

其次，新興市場資金外流勢頭放緩，從而使得新興市場股市企穩。數據顯示，新興市場嚴峻的形勢有所緩和，資金連續第13周流出，但是速度明顯放緩。

最后，中國穩增長政策不斷加碼。盡管目前官方聲稱不搞大規模刺激計劃，但是從實際經濟指標和微觀特征來看，為對沖企業和地方政府減杠桿，中央政府加杠桿措施已經很明顯。

一方面，9月以來，新一輪針對房市車市和投資的微刺激已經開啟，即未限購城市首付比例下調至25%，新能源汽車購置稅免征，小排量汽車購置稅減半。另外，9 月以來國家發改委共批復總投資額超8000 億元的軌道交通等基建項目。

另一方面，融資成本降低，政府默許或者引導企業大規模發債，企業債(信用債)三季度發行規模不斷膨脹，而發行利率也不斷走低。其中，房地產企業發行的公司債頗為引人矚目，迄今，中國房地產公司債的發行規模占全部公司債發行規模的比例超過六成。許多地產公司希望充分利用當前的機會，利用債券融資置換銀行貸款，減輕付息壓力。

潛在的風險無法排除

第一，杠桿化正從股市向債市轉移。目前，債項和主體評級都在AA級(含)以上的，或者主體評級為AA級、評級展望為正面或穩定的公司債，都可以進入債券質押庫。等于“大公募”和“小公募”都能到中國證券登記結算有限公司做質押融資，拿到錢后可繼續買公司債，還能反復操作、放大杠桿。結合美國房地產的“次貸危機”經驗，房地產等信用債或垃圾債杠桿不斷放大之后可能發生資不抵債，引發債務無序違約的多米諾骨牌效應。

第二，中國進入劉易斯拐點和房地產長周期拐點之后，如果不加快改革，實現無效產能出清，提高資金利用率，那么三大資金黑洞(地方融資平臺、三四線房地產和產能過剩行業)會抵消資金寬裕效用，降低融資成本措施將無功而返。