【三維橡膠IPO：毛利率低下 存貨高企】重換跑道的三維橡膠此次沖擊IPO，依然命運多舛。今年7月，恰逢證監會第9次暫停IPO，三維橡膠的上市進程再度遭遇擱淺。IPO一波三折的背后，三維橡膠的招股說明書也披露了公司經營存在的毛利率低、存貨高企、凈資產收益率下降等一系列風險。

幾經更迭之后，三維橡膠的IPO之旅又回到起點。

日前，浙江三維橡膠制品股份有限公司(下稱“三維橡膠”) 在證監會官網公布招股說明書。而實際上早在2013年7月，三維橡膠就已進入證監會初審階段。從其預披露的招股說明書來看，三維橡膠 IPO的目標從兩年前的深市中小板變更為滬市主板。

地處江浙的三維橡膠，位于浙江省三門縣沙田洋工業開發區。公司創建于1990年，1997年變更為“浙江三維橡膠制品有限公司”，而后又在2011年變更為“浙江三維橡膠制品股份有限公司”，是集產品科研、設計、開發、生產、銷售和服務于一體的國內膠帶生產企業。

重換跑道的三維橡膠此次沖擊IPO，依然命運多舛。今年7月，恰逢證監會第9次暫停IPO，三維橡膠的上市進程再度遭遇擱淺。IPO一波三折的背后，三維橡膠的招股說明書也披露了公司經營存在的毛利率低、存貨高企、凈資產收益率下降等一系列風險。

中途轉板 IPO欲速而不達

隨著滬市IPO條件的逐漸放寬，不少企業IPO地從深市中小板轉至滬市主板。三維橡膠也順勢成為轉板大軍中的一員。

證監會披露的信息顯示，2013年7月初，三維橡膠在深交所中小板上市順利完成預披露環節進入初審環節。彼時，三維橡膠擬在深交所中小板上市，首次公開發行股票數量不超過2270萬股，其中公司股東擬公開發售不超過1700萬股老股，發行后總股本不超過9070萬股，保薦商為招商證券。

時至2014年8月中旬，三維橡膠將上市地點從深交所中小板更變為上交所主板。證監會公布的IPO預披露信息顯示，三維橡膠擬于上交所上市，首次發行新股數量不超過2270萬股，發行后總股本不超過9070萬股，保薦機構依然為招商證券。

對于三維橡膠轉板的原因，北京中咨律師事務所陳賡新律師向時代周報記者分析表示，2014年3月證監會放開了IPO條件，證監會規定的企業上市地需與發行股票數量掛鉤的限制被取消，此后企業可以自主選擇上市地。

“滬市主板與深市中小板主要區別在于規模大小，隨著滬市近兩年業務下滑，其對企業IPO條件相應放寬，因此與深市的區別已不如此前那么明顯。相對來說，不少深市中小板轉滬市主板之后流程更快?！标愋赂a充。

對于從深市中小板轉至滬市主板上市，三維橡膠在回復時代周報記者的采訪函中稱，主要為加快排隊上市的進程而考慮。

由于滬市IPO條件的放開，從深市中小板轉至滬市主板的三維橡膠已不需要重新再執行IPO流程，只需要履行內部決策程序并修改申報文件即可，這也為其上市節省了一定的時間成本。

不過，即便滬市主板上市相對較快，且與中小板在發行規則上并無太大區別，但今年7月由于證監會暫停IPO，三維橡膠這類中途轉板的公司并沒有享受到捷足先登的優勢，依舊需等IPO重啟之后方可進行。

如今，距離三維橡膠第首次初審已過了近3年之久，而IPO重啟在當前依舊沒有準確時間表。

存貨高企毛利率低于同行

轉板并未實現當時快速IPO的計劃，三維橡膠的上市之路可謂一波三折。值得注意的是，從三維橡膠披露的招股說明書來看，該公司在經營上也存在著一定程度的風險。

由于地處中國兩大橡膠集散地之一——浙江三門，三維橡膠在地理位置上有著天然的優勢，在華東地區具備一定的企業知名度。

“三維橡膠產能較高，而且部分產品在業內產量排名靠前，因此在當地具有相當的影響力。其次，三維橡膠擁有原材料的來源，為以后的產能擴張提供了夯實的基礎?！弊縿撡Y訊橡膠行業分析師王玉蓮對時代周報記者稱。

招股書顯示，三維橡膠的產品V帶和傳送帶產量排名靠前。上述產品產量連續三年在行業內排名前十位。不過，即便有著高產能，三維橡膠的毛利率卻一直落后同行業上市公司。

招股說明書顯示，2011年、2012年和2013年，三維橡膠膠帶產品的綜合毛利率分別為12.92%、17.97%和26.55%。報告期內，同行業上市公司三力士、雙箭股份(002381)、寶通帶業(300031)主營業務毛利率均高于三維橡膠。

對于毛利率較低，三維橡膠在回復函中稱，三力士等上市公司上市時間較早，產品知名度較廣，定價較高，且三力士等公司的產品結構中，高性能膠帶(如鋼絲繩芯帶)占比較高。

除毛利率較低，三維橡膠存貨占比也較高。2012年至2014年，三維橡膠的存貨分別為1.24億元、1.58億元和2.2億元，占流動資產的比重分別為27.31%、26.93%和29.95%，存貨金額呈逐年上升之勢。

對此，三維橡膠稱，2014年存貨總額較上年末增加6322.93萬元，增加40%，主要因為公司在原材料價格下降通道增加原材料采購；而2013年較之2012年也增加達到3682.04萬元，上漲幅度達到29.62%，則主要是由于市場形勢良好，公司在2013年采購原材料增加所致。

三維橡膠同時還在招股說明書中披露，2013年度，公司加權平均凈資產收益率為33.69%。在本次募集資金到位后，公司的凈資產規模將有較大幅度的增加，而募集資金項目從投入到產生效益，需要較長時間，如果在此期間公司的盈利能力沒有大幅提高，則公司存在凈資產收益水平下降的風險。到2014年，即便募集資金并未實現，三維橡膠的新項目也未如期投產，公司凈資產收益率依然下降至24.37%，同比下降9.32%。

行業下行經營存風險

除了財務方面的風險，身處橡膠行業的三維橡膠也受到行業下滑的影響。

受原油價格、期貨市場等多重因素的影響，天然橡膠的價格波動較大，橡膠行業受到市場下行的影響。

以上海期貨交易所天然橡膠期貨價格為例，自2009年3月價格低點11360元/噸持續上漲，攀升至2011年2月的42895元/噸歷史高位，上漲幅度高達277%，隨后天然橡膠價格一路下跌，去年底下跌至13405元/噸，跌幅達68%。

受此影響，三維橡膠2012年至2014年營業收入為9.32億元，9.71億元和9.28億元，凈利潤分別為0.8億元、1.6億元和1.45億元。其中，2013年相比較2012年在營業收入和凈利潤方面均出現增長，2014年則發生大幅下滑，營收下降約4000萬元，凈利潤也縮水約0.15億元。

三維橡膠方面對時代周報記者表示，營收和凈利潤下滑主要原因是2014年受歐美等外部經濟持續不景氣等宏觀因素，導致公司外銷收入同比有所下降，銷售單價下降是導致銷售額下降的原因，而單價下降是因為輸送帶的主要原材料持續下行。

三維橡膠在招股說明書中也表示，公司主要產品的原料為天然橡膠與合成橡膠，占營業成本的比重約為40%，橡膠價格波動對公司的營業影響較大。由于原材料橡膠占公司產品成本比重較高近期無法改變，公司可能因為橡膠價格攀升而出現經營業績下滑超50%的現象。

值得注意的是，經營業績下滑在同行業內較為普遍。2015年上半年，同行業上市公司雙箭股份、三力士雖然毛利潤增長較為可觀，但是凈利潤卻也依然出現了不同程度的下滑，其中，雙箭股份凈利潤下滑更是近乎20%。

“管帶類，輸送帶，主要服務于鋼鐵、煤炭行業，而這些行業上半年均較為低迷。此外，宏觀經濟增速放緩，全球天然橡膠需求的萎縮也比較明顯，天然橡膠價格的下滑，利于膠帶企業降低成本，但同時銷售價格也受到影響。僅從輪胎的價格走勢來看，原材料價格的下滑，導致了成品的價格下滑，只是成品的價格下滑幅度，明顯要比原材料的價格下滑程度低，未來一兩年內，橡膠行業整體態勢不會得到改善，橡膠原材料格將維持持續下滑態勢，合成橡膠因為產能過剩也將下滑?！蓖跤裆弻r代周報記者表示。