【當低利率來敲門 再論零利率是長期趨勢】美國：高收益一去不復返。貨幣利率已降至零，存款成本率約0.3%，債券收益率長期趨降，10年國債收益率降至2.1%，穆迪Aaa企業債收益率也降至4%。此外，美國近5年地產租售比也持續下降，租金回報也趨降。

當低利率來敲門——再論零利率是長期趨勢

摘要：

美國：高收益一去不復返。貨幣利率已降至零，存款成本率約0.3%，債券收益率長期趨降，10年國債收益率降至2.1%，穆迪Aaa企業債收益率也降至4%。此外，美國近5年地產租售比也持續下降，租金回報也趨降。

歐洲：QE灌溉，負利率蔓延。歐洲隔夜至3個月同業拆借利率均為負利率。歐盟各國的債券收益率同樣遭遇負利率，瑞士1至10年期國債收益率均為負利率，德、法、奧等國1-3年期國債收益率也為負值。

日本：和央行一起把收益率買下去。隔夜拆借利率為0.07%，存款利率低于0.5%。日央行QE和QQE大舉購買債券股票，致使10年期國債收益率和AA級企業債收益率也下行到0.3%.

中國：當低利率來敲門。我國居民可選投資品種回報率全面下降，銀行間貨幣利率降至2.5%，1年存款利率1.75%，債券收益率趨降，貨幣基金收益率低于3%，理財收益率下行開啟，而房屋產租金回報率不到2%.

全球經濟增速放慢的時代。1980年代初，英國和法國的GDP名義增速達到了12%以上，美國為8%，德國約6%，日本在5%-7%.2014年美國GDP名義增速已掉入3%-4%區間，英國和德國在3%游走，法國跌入1%區間，而日本轉負。IMF 15年全球經濟增長展望報告下調全球經濟增速0.2個百分點，15年預計為3.12%，16年預計為3.56%，全球經濟或已告別高增速。

經濟下行+貨幣放水=利率低低低。這些年全球經濟增速越來越低，各國央行競相貨幣寬松乃至量化寬松，市場上充斥著大量無處可去的資本，實體經濟低迷，融資需求疲軟，最終資金掃蕩高收益金融資產，資本回報率大幅下降。

為何全球經濟增速在下滑？第一，全球性的人口紅利消失是重要原因，長期導致勞動力資本流失，短期新房需求驟降、地產周期拐頭直下。第二，私人部門高杠桿率制約投資和消費。第三，資本積累的邊際效用下降。最后，技術創新提升生產率，但經濟增速換檔難免。

我國經濟增速也面臨下臺階。1)人口紅利消失，地產時代過去，14年起雖然地產刺激新政不斷，房屋銷量回暖，但地產投資始終不見起色，15年8月增速更是降為負。2)我國非金融企業部門杠桿率連年上升，前期資本大量積累，導致制造業產能過剩嚴重，去杠桿還未見效，工業動力不足。3)改革創新見效仍需等待。四中全會提出的改革將從國企、生產要素、金融市場開放等多方面入手，激發經濟活力。長期對改革充滿希望，但短期看仍難阻擋經濟下行。

利率與GDP增速匹配。參照美國經驗，我國中高等級信用債收益率應與名義GDP增速相符合，中高等級信用債與利率債的信用利差均值約為100-150bp.

我國GDP名義增速或迎來5時代。我們估算，15年4季度我國GDP實際增速約6.6%，16年為6.5%，目前PPI接近-6%，CPI為2%左右，因此加權后的物價水平在-2%左右，考慮物價后的GDP名義增速應已降至4%-5%的區域，對應中高等級企業債的收益率應該在4%-5%.

利率新低翹首可盼，零利率是長期趨勢！根據4%-5%的名義GDP增速，信用利差100-150bp，預計16年10年國開債中樞應該在3%以下，10年國債利率有希望降至2.5%.

2008年和2002年我國10年期國債利率最低到過2.7%和2.3%，但08年人口和地產周期尚未結束，02年中國新一輪城鎮化啟動。目前我國人口紅利和地產周期都到了尾聲階段，城鎮化最快的階段也已過去，因此長期國債利率的最低點理應比前兩輪更低。我們對長期利率創新低這個判斷堅信不疑，堅定債牛，而高等級信用債利率也有望跟隨利率債一起步入新低時代！

正文：

1. 全球資本回報下降的時代

1.1美國：高收益一去不復返

縱觀美國的過去近20年，我們看到其固收類資產的回報率紛紛下行。40-60年代“嬰兒潮”和90年代“移民潮”過后，美國人口紅利漸消，經濟潛在增速下行，對應利率長期下降，高收益一去不復返。

美國貨幣利率已降至“零利率”。聯邦基金利率從1980年的13%大幅降至15年9月的0.13%、接近零利率。存款利率方面，1980年以來，存款利率同樣不斷下行，聯邦存款保險公司(FDIC)的銀行平均存款成本率從11%降至14年0.3%的歷史低位。

美國債券收益率長期趨降。無論10年期國債還是中高等級企業債，長期來看其收益率均不斷下行，其中10年國債收益率從80年初12%降至15年10月初的2.1%，而穆迪Aaa和Baa企業債收益率也分別降至4.0%和5.3%.

美國地產租售比持續下降。房地產投資收益率方面，根據美國房產研究公司RealtyTrac統計，15年美國租售比為8.9%、較11年的10%持續下降，或表明美國地產的租金回報收益率有所下行。

1.2 歐洲：QE灌溉，負利率蔓延

與美國類似，歐洲資本回報率同樣不斷下降，負利率蔓延。歐洲人口紅利在2010年左右結束，與之對應的是歐元區從2010年左右步入零利率時代。14年6月歐央行下調隔夜存款至負利率，15年歐洲央行實施QE，使得歐元區零利率甚至負利率蔓延。

歐洲貨幣市場利率已降至負值。08年以來歐洲貨幣市場利率大幅下行，隔夜至3個月同業拆借利率均從14年下半年起先后變為負利率。而德國的存款利率自90年代以來一路下降，15年7月時1年以內居民存款利率已經降至0.35%.

歐盟各國的債券收益率同樣遭遇負利率?；仡櫟聡L期國債和企業債收益率近20年走勢，我們同樣發現收益率下行的趨勢，目前德國10年期國債已經降至0.6%(15年10月初)、企業債降至2.7%(15年9月)。而瑞士1至10年期國債收益率均跌入負值區間！而德國、歐元區、法國、比利時等國的1-3年期國債也為負利率。

1.3日本：和央行一起把收益率買下去

日本貨幣利率逼近零。類似于美國、歐盟，日本也正經歷著資產回報率下行的局面。1985年以來，日本隔夜拆借利率從7%下降到0.07%(15年9月)，存款利率從80年的6%跌到15年的0.5%以下。

日本債券收益率創新低。在1980年代的泡沫經濟時代，日本10年期國債收益率一度達到9%，但90年代房地產泡沫破滅后利率直線下降。2000年以來日本央行接連實施QE和QQE，從購買債券到購買股票，將日本債券收益率最終降為15年10月初的0.33%左右，而AA級企業債收益率也下行到0.3%.

1.4中國：當低利率來敲門

我國貨幣利率降至2%左右。對于中國而言，資產回報率下降趨勢已經開始，“資產荒”問題備受關注。在央行連續降準降息等貨幣寬松下，我國1年期定期存款利率已降至1.75%的歷史低位，銀行間7天回購利率也降到2.4%左右。

債券收益率趨降。本輪債券牛市始于14年初，之后無論是利率債還是信用債其收益率紛紛下行，截止10月9日，10年國債和國開已經分別到了3.15%和3.67%的水平，而5年期AAA和AA+企業債也分別降到了4.0%和4.56%，5年期AAA和AA+公司債收益率更是驟降至3.38%和3.56%，債券收益率屢創新低。

理財收益率下行開啟。由于利率市場化競爭，銀行理財的預期收益率相對剛性，但15年7月后也出現明顯下行趨勢，3個月理財收益率已從13年的5.8%降至15年9月的4.7%。信托收益率雖然仍在7%-8%高位，但其剛兌已破，高收益蘊含高風險，以風險收益比來看，信托收益率也是下降的。

居民投資回報率全面下降。我國居民的金融投資品種包括房地產、存款、股票、理財等，目前房地產的租金回報率普遍不到2%，1年期存款利率低于2%，貨幣基金收益率也降到了3%以下，3個月理財降至4.7%?？梢姷屠室褋砬瞄T，國內居民的高投資回報率時代不再。

2. 全球經濟增速放慢的時代

全球GDP增速換檔低速區，沒有最低、只有更低。如果回頭來看的話，歐美發達國家的經濟增速下滑可以追溯到1980年代。80年代初，英國和法國的GDP名義增速達到了12%以上，美國為8%，德國約6%，日本在5%-7%.

到了2000年時，經過數次危機的美國名義GDP增速下滑到了6.5%，與英國相當，同時法國下滑至4%，德國在2%左右徘徊，主要發達國家的經濟增速出現了明顯下滑，而進入沉默十年的日本，其GDP名義增速已轉負。

那么到了2014年情況又如何？美國GDP名義增速已掉入3%-4%區間，英國和德國在3%游走，法國跌入1%區間，而日本仍在正負間徘徊，毋庸置疑，全球經濟已經進入了低速換檔期。

IMF下調全球經濟增長預期，印證經濟下行。15年10月初，IMF公布了15年最新全球經濟增長展望報告(WorldEconomic Outlook 2015)。報告稱，因新興市場增長放緩的拖累，今年全球經濟增長可能是08年金融危機以來最疲弱的一年，其下調全球經濟增速0.2個百分點，15年預計為3.12%，16年預計為3.56%。而2017年-2020年IMF預計的經濟增速雖有所回暖，但也仍未達到4%，全球經濟或已告別高增速。

3. 經濟下行+貨幣放水=利率低低低

為什么全球資本回報率越來越低？因為經濟下行，而央行又在全力放水。長期來看，一國的平均資本回報率與該國的經濟增速具有明顯的相關性。

微觀角度看，當經濟下行時，意味著企業盈利下滑，實體投資回報率下降；同時企業能夠承擔的融資成本下降，債權融資成本就是債權收益率，那么固定收益率類資產的回報率也會下降。

宏觀角度看，長期經濟下行時，往往伴隨著私人部門去杠桿，而為了防止經濟硬著陸，各國央行都在無節制地進行放水比賽，造成“社會融資需求低迷，但資金供給旺盛”的現象，那么代表融資成本的利率自然下行。特別是當實體經濟無利可圖，大量資金涌入金融資產，加劇利率下行的程度。

因此，我們看到這些年來，全球經濟增速越來越低，各國央行競相貨幣寬松乃至量化寬松，市場上充斥著大量無處可去的資本，最終高收益被全部掃蕩，全球進入了資本低回報率時代。

4. 為何全球經濟增速在下滑？

第一，全球性的人口紅利消失是導致經濟長期下行的重要原因。美國1960-1980年經濟崛起與嬰兒潮息息相關，但1980年后美國老年人扶養比從20%開始上升，雖然90年代的移民潮解了短期燃眉之急，但2010年起扶養比再度大幅上升，到2050年預計接近40%.

老年人增多，青年人減少，長期導致勞動力資本流失，短期新房需求驟降、地產周期拐頭直下。近年美國新屋開工數已明顯低于1970-1980年，失去了地產支撐，加上勞動力流失，經濟自然走得步履蹣跚。

日本和歐洲人口紅利消失，經濟亦承壓。日本老年人扶養比從1970年起緩慢上升，1990年代人口紅利正式消失，對應日本地產大周期終結，經濟增速下滑。而歐洲的人口紅利則在2010年左右已逐步結束，勞動力缺失和高負債率使歐洲經濟難言樂觀。

第二，私人部門高杠桿率制約投資和消費。經過經濟高速發展期的財富積累，發達國家從儲蓄型轉為消費型，私人部門傾向于通過借貸完成投資與消費，但當杠桿率過高、超出償債能力，那么就會進入自發去杠桿階段，導致投資和消費下滑。數據顯示，美國家庭部門的杠桿率在2008年達到高峰，危機后開始迅速去杠桿，美國個人消費支出增速從過去的6-8%下滑到3%.

第三，資本積累的邊際效用下降。一國在經濟上漲期中，資本要素不斷投入積累，但當資本積累過高時，其對經濟的邊際效應開始減弱。1990年的日本，非金融企業部門杠桿率高達150%，制造業產能利用率回落(日本產能利用率指數在1990年達到120，但2015年僅在90-100)，企業利潤率低迷，這對失去地產支撐的日本經濟無疑是雪上加霜。

最后，技術創新提升生產率，但經濟增速換檔難免。1980年后，美國技術創新和經濟轉型，傳統制造業不再獨大，航天、信息科技、金融服務等新興產業崛起，使得其全要素生產率從1980年的1%以內上升至2000年的2%以上。技術創新雖提升潛在經濟增速，但人口和資本要素下滑的“技術驅動型新經濟”增速仍可能仍比過去制造業為主的舊經濟體的經濟增速低，這樣可以解釋為什么有了技術，美國1980年后經濟仍步入下行期。

5. 我國經濟增速也面臨下臺階

人口紅利消失。對中國而言，由于計劃生育實施，15-64歲勞動年齡人口占總人口比重在2010年達到74.5%的峰值，此后下滑，到2014年這一占比已經降至73.4%，意味著人口紅利拐點已現，預計2020年該占比會降至70%以下。

人口拐點來臨意味著地產時代過去。從2010年起我國地產投資增速和新開工增速高位回落，14年起雖然地產刺激新政不斷，房屋銷量回暖，但地產投資始終不見起色，15年8月增速更是降為負。

固定資產投資低迷，產能過剩行業的企業盈利下降。在杠桿率和產能過剩方面，我國與日本面臨的境況也較為相似——非金融企業部門杠桿率連年上升，15年中期預計達到100%左右，而5000戶工業企業設備能力利用指數從2011年的43下降至2015年的39。前期資本大量積累，導致制造業產能過剩嚴重，去杠桿還未見效，工業動力不足。

改革創新仍需等待。我國國企改革與經濟轉型仍在按部就班前行中，四中全會提出的改革將從國企、生產要素解除壟斷、金融市場開放等多方面入手，激發經濟活力。長期對改革充滿希望，但短期看仍難阻擋經濟下行壓力。

根據IMF最新的經濟增長報告，我國經濟增速從2008年后就進入下行期，IMF預計16年我國經濟增速在6.3%，2017和2018年下滑至6%左右，這也就意味著與海外國家一樣，我國央行貨幣寬松的步伐將繼續下去，而低利率、甚至零利率也是長期趨勢！

6. 利率新低翹首可盼，零利率是長期趨勢

6.1 利率與GDP增速匹配

從經驗來看，GDP名義增速與中高等級信用債利率基本相當，而中高等級信用債和國債之間存在信用利差。美國目前GDP名義增速大約在4%，而高等級企業債利率約4%，與名義增速相匹配，而10年期國債利率約2%，意味著美國企業債信用利差約200bp，歷史上平均約150bp.

回顧我國，企業負債成本也應低于企業盈利增長，對應10年期AA+企業債收益率以名義GDP增速為上限。14年來10年AA+企業債收益率從7%下降至5%，對應名義GDP從10%回落到7%，可見我中國高等級企業債收益率也應與名義GDP增速相符合，而我國10年AA+企業債與國開債之間的信用利差均值也約為100-150bp.

6.2 我國GDP名義增速或迎來5時代

我們預計，15年4季度我國GDP實際增速約6.6%，16年為6.5%?？紤]到通縮壓力，當前PPI接近-6%，CPI為2%左右，因此加權后的物價水平在-2%左右，意味著考慮物價以后的GDP名義增速應已降至4%-5%的區域。

6.3 利率債或迎新低，信用債乘風齊飛

如果考慮物價后的GDP名義增速應已降至4%-5%的區域，則對應高等級企業債的收益率應該4%-5%，按照美國和我國的歷史經驗，信用利差合理區間在100-150bp左右，那么我國10年期國開債的合理水平應該在3%，對應的10年期國債利率有希望降至2.5%。這意味著16年我國債券利率新低可期，長期零利率也是趨勢！

歷史比較來看，2008年時，我國10年期國債利率最低到過2.7%，但08年人口和地產周期尚未結束；2002年時，我國10年期國債利率最低到過2.3%，但當時中國新一輪城鎮化剛剛開始，有大量資本可以投入。

目前我國人口紅利和地產周期都到了尾聲階段，城鎮化最快的階段也已過去，因此長期國債利率的最低點理應比前兩輪更低。16年10年國開中樞向下突破3%并非不可能，我們對長期內利率創新低這個判斷堅信不疑，堅定債牛，把握利率長債機會，而高等級信用債利率也有望跟隨利率債一起步入新低時代！