【貨幣政策還有多大空間：降杠桿與低通脹】本文先估算杠桿率，研究其對貨幣政策的影響。然后分析通脹走勢，研判其是否會對貨幣政策形成制約。

導讀：

本文先估算杠桿率，研究其對貨幣政策的影響。然后分析通脹走勢，研判其是否會對貨幣政策形成制約。最后根據經濟形勢，預判未來的貨幣政策。

摘要：

1)截止2014年底，中國實體經濟的杠桿率為217.3%，與美國、加拿大等發達國家接近，在主要經濟體中處于中游水平。但非金融企業的杠桿率123.1%是主要經濟體中最高的，也反映了中國產能過剩的嚴重程度。居民部門的杠桿率36.4%較低，政府部門的杠桿率57.8%處在中游水平。

2)中國長期依靠投資拉動經濟發展的方式，在08年金融危機后，內外需先后失去動力，4萬億的刺激導致出現嚴重的產能過剩。政府的隱性擔保，使大量產能過剩企業僵而不死，過剩產能無法出清，實體經濟杠桿率不斷攀升，大量資金沉淀在低效部門，導致貨幣流通速度下降，央行貨幣政策傳導效率減弱。

3)在增速換擋期，我們提出通脹研判新框架，即工業品價格、服務價格、農產品價格+貨幣政策的四因素分析框架。通過分析，我們認為工業品價格仍在下降通道中，服務價格增速雖快于商品，對通脹起到底部抬升作用，但服務僅占CPI權重25%，作用有限，農產品主要受短期供給沖擊影響，明年二季度將見頂回落。海外貨幣政策，美聯儲收緊是主線，國內貨幣政策雖寬松，但由于中國杠桿率高企，大量資金沉淀在低效部門，導致貨幣流通速度下降，貨幣政策傳導效率減弱，難對通脹形成助推作用。因此，我們預計今后一年CPI僅會受豬價周期性沖擊，小幅上升，并于明年二季度見頂回落，而核心通脹率將持續低位徘徊，不會對貨幣政策構成制約。

4)面臨經濟持續下滑、物價通縮和宏觀杠桿攀升，央行的貨幣政策還需繼續寬松。為防止宏觀加杠桿，一年存款利率需降至1.00-1.25%，實際存款準備金率需從現在的13.5%降至10%左右。預計今年還會有一次降息和一次降準。

5)中國還面臨杠桿率高企，隱性擔保，大量資金沉淀在產能過剩的低效部門，貨幣政策向實體經濟傳導不暢。除了發展權益市場和降利率，央行需要輔助使用新型貨幣政策工具，采取曲線的、定向的量化寬松方式，激活信貸市場，盤活存量資金，使其流向實體經濟真正需要的部門。比如定向降準、對商業銀行抵押再貸款+抵押品擴大、注資政策性銀行+定向放貸、對四大資產管理公司再貸款+收購銀行不良資產，切實降低實體經濟融資成本，刺激銀行對國民經濟重點領域和薄弱環節的放貸意愿，其中，通過對四大資產管理公司再貸款來處置銀行三農、小微企業等的不良貸款是重中之重。同時配以強改革破舊立新，堵住三大資金黑洞，發揮市場調配資源的作用，加快新經濟替換老經濟的速度。

目錄：

1。中國杠桿率有多高？

1.1。政府、居民、非金融企業的杠桿率到底是多少？

1.2。金融企業杠桿率如何？

1.3。高杠桿對貨幣政策的影響

2。通脹會再起嗎？

2.1。增速換擋期的通脹研判框架

2.2。工業品價格

2.3。服務價格

2.4。農產品價格

2.5。流動性環境

3。貨幣政策還有多大空間，還有哪些工具？

3.1。當前中國面臨的經濟形勢

3.2。降準降息空間還有多大？

3.3。單靠降準降息夠嗎？

3.4。還需要哪些輔助貨幣政策？

3.4.1。定向降準

3.4.2。對商業銀行實行抵押再貸款+擴大抵押品范圍

3.4.3。注資政策性銀行+定向放貸

3.4.4。對四大資產管理公司再貸款+收購銀行不良資產

正文：

本文先估算杠桿率，研究其對貨幣政策的影響。然后分析通脹走勢，研判其是否會對貨幣政策形成制約。最后根據經濟形勢，預判未來的貨幣政策取向和空間。

1。中國杠桿率有多高？

由于金融機構僅是金融中介，非最終借款人，所以本文分析中國杠桿率時，首先研究實體經濟部門的杠桿率(不包括金融機構的杠桿率)，從政府、居民、非金融企業三部分逐一分析，這也與國際通用的方法一致，便于國際比較。然后分析金融部門(虛擬經濟)的杠桿率供參考。

1.1。政府、居民、非金融企業的杠桿率到底是多少？

政府部門的債務分為中央政府和地方政府兩部分，地方政府債務又分為地方融資平臺和非地方融資平臺兩部分。根據萬得，截止2014年末中央國債余額95655.45億。非地方融資平臺債務根據2013年12月國家審計局發布的《全國政府性債務審計結果》，截止2013年6月這部分的債務為7.8萬億，然后根據審計報告中，地方政府債務從2010年末到2013年6月的年復合增速22.9%，估算2014年底非地方融資平臺債務約為10.6萬億。

地方政府融資平臺債務主要有三類，銀行貸款、城投債、基建信托。根據審計報告，截止2013年6月地方融資平臺貸款余額9.7萬億。另考慮到銀監會要求2014年平臺貸款不增，和受43號文影響，部分銀行在2014年底，新老債務界限劃定前，突擊放貸，估算2014年末平臺貸款余額約為10萬億。根據萬得數據，2014年末城投債余額為3.8萬億。又根據信托協會的數據，2014年末基建類信托貸款總額為2.8萬億，那么截止2014年末，地方融資平臺債務為16.6萬億，整個地方政府債務為27.2萬億。

截止2014年末，整個政府部門債務已達36.8萬億，占GDP比重為57.8%.2008年金融危機后，政府部門的杠桿率出現了快速上升，2008-2014年期間增加了17.8%。

圖1 政府部門的杠桿率上升快速

資料來源：國泰君安證券研究，國家金融與發展實驗室

由于居民不能發行個人債券，所以居民部門的債務全部是貸款。我們根據央行公布的金融機構本外幣信貸收支表，截止2014年末，居民部門負債23.2萬億。其中，消費性貸款15.4萬億，經營性貸款7.8萬億，占2014年GDP比重為36.4%。2008年金融危機后，居民部門的杠桿率出現了較快的上升，2008-2014年期間上漲了18%，居民債務增長主要來自于住房按揭貸款的增長，其次，來源于汽車貸款和信用卡貸款。

圖2 居民部門杠桿率上升較快

資料來源：國泰君安證券研究，國家金融與發展實驗室

非金融企業的債務來自于三方面：銀行傳統信貸、金融市場債務工具發行、類影子銀行的信用融資(主要包括信托貸款、委托貸款、未貼現銀行承兌匯票等)。根據央行公布的金融機構本外幣信貸收支表，截止2014年末，非金融企業貸款61.8億。根據萬得債券市場統計，截止2014年末，非金融企業債券存量11.69萬億。從信托業協會、央行得到截止2014年末，非金融企業信托貸款5.35萬億、委托貸款9.33萬億、未貼現的銀行承兌匯票6.76萬億。

總計，截止2014年末非金融企業的債務總額為94.93萬億，占GDP比重為149.1%。如果去除地方政府融資平臺債務，總債務為78.33萬億，占GDP比重為123.1%。2008年金融危機后，非金融企業的杠桿率出現了大幅上升，2008-2014年期間猛增51%，即使不考慮地方融資平臺的債務，杠桿率也上漲了25%。

總結，合并上面計算，截止2014年底，中國實體經濟的杠桿率為217.3%。從表1從可以看到，中國實體經濟的杠桿率與美國、加拿大等發達國家接近，處于中游水平。但非金融企業的杠桿率是表中最高，也反映了中國產能過剩的嚴重程度。居民部門的杠桿率較低，政府部門的杠桿率處在中游水平。(本章節參考自《中國國家資產負債表2015》)

圖3 中國實體經濟杠桿率不斷攀升

資料來源：國泰君安證券研究，國家金融與發展實驗室

表1 世界主要經濟體實體經濟債務結構比較(占GDP比重) 單位：%

資料來源：國泰君安證券研究，國家金融與發展實驗室

1.2。金融企業杠桿率如何？

估算杠桿率的主要目的是評估風險，而通貨和存款并不構成金融部門的主要風險或風險較小，因此，我們先剔除通貨和存款，僅以金融部門發行的債券余額作為債務。那么通過萬得債券市場統計，截止2014年末，金融機構債券余額11.7萬億元，占GDP比重18.4%。

如果使用麥肯錫的方法，根據央行發布的其他存款性公司資產負債表，加總其中“對其他存款性公司債券”和“對其他金融機構債權”兩項，得到截止2014年末，金融機構部門的債務規模為39.2萬億，占GDP比重為61.6%。

最后，加總政府、居民、非金融企業和金融企業四部門的債務，截止2014年末，中國經濟整體債務規模為150.03萬億，全社會杠桿率為235.7%。如果金融部門債務按麥肯錫的方法計算，中國經濟整體債務規模為177.53萬億，全社會杠桿率為278.9%。(本章節參考自《中國國家資產負債表2015》)

1.3。高杠桿對貨幣政策的影響

我們通過貨幣數量論PY=MV 計算發現，由于中國長期采取以固定資產投資拉動經濟發展的方式，貨幣流通速度增速長期處于負值區間，2009年更是由于4萬億天量投資，導致當年貨幣流動速度下降15.0%，有記錄以來的最低值。

中國長期依靠擴大投資增加產能，然后再通過出口和城鎮化消化新產能的方式，維持經濟高速增長。2008年全球金融危機之后，發達的國家的需求泡沫破裂，加之中國人口紅利拐點和房地產長周期拐點的先后到來，標志著中國城鎮化接近完成，導致4萬億刺激下形成的新增產能無法找到新需求支撐，致使傳統行業出現嚴重的產能過剩。政府出于穩增長、維就業等目的，對低效的國有企業進行隱性擔保、行政補貼、政策扶持等，致使大量產能過剩企業僵而不死，過剩產能無法出清，國有企業杠桿率不斷攀升，大量資金沉淀在低效部門，導致貨幣流通速度下降，央行貨幣政策傳導效率減弱.

圖4 貨幣流通速度增速持續下降

資料來源：國泰君安證券研究，Wind

2。通脹會再起嗎？

2015年以來，CPI從1月的低點0.76%，一路攀升至8月的1.96%。市場質疑聲起，是不是通脹再起，中國陷入了滯漲階段？接下來，我們將先建立經濟增速換擋期的通脹研判框架，然后按此框架分析各方面對通脹的影響。

2.1。增速換擋期的通脹研判框架

中國經濟在未來幾年仍面臨經濟增長平臺的轉換，在這一增速換擋期，我們提出通脹研判新框架，即工業品價格、服務價格、農產品價格+貨幣政策的四因素分析框架。這一分析框架具備全面、可操作性強的特點。

通過這四方面分析，我們發現工業品價格仍在下降通道中，服務價格增速雖快于商品，對通脹起到底部抬升作用，但服務僅占CPI權重25%，作用有限，農產品主要受短期供給沖擊影響，2016年二季度將見頂回落。海外貨幣政策，美聯儲收緊是主線，國內貨幣政策雖寬松，但由于中國杠桿率高企，大量資金沉淀在低效部門，導致貨幣流通速度下降，貨幣政策傳導效率減弱，難對通脹形成助推作用。因此，我們預計今后一年CPI僅會受豬價周期性沖擊，小幅上升，并于明年二季度見頂回落，而核心通脹率將持續低位徘徊，不會對貨幣政策構成制約，具體分析如下。

圖5 核心CPI穩定單位：%

資料來源：國泰君安證券研究，Wind

2.2。工業品價格

工業品價格的走勢取決于三方面因素，需求釋放第一位，流動性寬松第二位，供給改善第三位，其中后兩個因素都與政策密切相關。中國需求端的下滑是必然的，其原因是重工業化已經走向后期，城市化速度減緩，人口結構向下。海外經濟增速較快的印度并未出現簡單重復中國過去氣壯山河搞基礎建設的情景(莫迪縱有雄心壯志，也必須接受印度的制度安排)。在這種情況下，對工業品的需求下滑是必然。流動性寬松在美聯儲主導緊縮的大趨勢下僅有波段性機會。供給端如能在未來2-3 年轉型期實現產能的有效收縮，那么對工業品價格的重新上升將是極為有利的，但到目前為止并未看到去產能的堅決性。那么今后幾年，工業品價格仍將繼續調整，難以觸發系統性大牛市。我們認為，以基本金屬為代表的工業品價格仍在下行階段。今年的PPI數據也驗證了我們的觀點。

2.3。服務價格

服務價格這一變量在以往的通脹分析實際上被忽略的，但在轉型時期，服務價格加速增長將對通脹的底部起到明顯的抬升作用。通脹動力正從商品向服務切換，其背后是經濟重心的轉變。在經濟增速換檔期，商品通脹將維持在低位，服務通脹會高于商品通脹，但由于商品通脹的權重顯著高于服務通脹(根據我們的測算，商品在CPI 中權重達到75%，其中33%是食品)，因此整體通脹水平實際受到抑制。

雖然我們判斷通脹周期尚在底部，不會高企，但必須提示的是由于服務價格的增長，即便處在調整期，通脹(CPI)很難出現極端低水平。這從2013年來服務CPI持續高于商品CPI，而且核心CPI穩定在1.5-2.0%區間可以看出。

2.4。農產品價格

農產品價格的走勢取決于兩方面因素，需求端我們認為恩格爾系數的系統性下降的背景下，農產品的相對價格是下降的，但收入改善對農產品質量的要求提升，這方面實質上會提高農產品的價格。過去15 年，農產品產量的上升是以質量的下降為代價的，那么未來十年，對農產品質量的要求上升可能會使這一進程至少是放緩，決定性因素是中國人收入的提高、財富的增長、對食品質量的要求提高(包括對轉基因的恐懼)。供給端，我們認為有可能發生黑天鵝事件，特別是在全球變暖的背景下，極端氣候出現的概率大增，導致經濟滯漲情況的出現。

可以說，最近的通脹回升，主要是食品價格，特別是豬價的擾動所致。從CPI分項看，去除食品和能源的核心CPI一直保持穩定，僅小幅波動。能源價格自去年下半年來，持續下跌。而食品方面，今年夏季受厄爾尼諾氣候影響，雨水過多，導致菜價上漲較快。今年以來，又進入四年一度的豬周期，養殖戶在連年虧損后，大幅去產能，能繁母豬數量快速下降，豬價(占CPI權重10%)大漲。這些因素致使占CPI權重33%的食品價格增速翻倍，拉動CPI整體上漲。

進入9月后，隨著秋糧豐收，生豬養殖戶的補庫存，豬肉價格上漲放緩，我們預計明年需求旺季春節過后，二季度開始豬價將見頂回落。近期農產品的供給沖擊，僅是短期的周期波動，對CPI的推動作用將逐步降低，不會導致持續的通脹高企。

2.5。流動性環境

對工業品、農產品、服務的價格分析均屬于相對價格分析，而貨幣政策演化將決定總體價格，同時貨幣流向在這些商品的流動規模差異將導致這些商品絕對價格走勢的差異，即貨幣政策對商品價格走勢有強烈的助漲助跌作用。

未來1-2 年，全球貨幣政策分化的格局將持續，貨幣政策分化的背后是不同經濟體復蘇的差異。目前來看，確定將開啟緊縮周期的是美聯儲、英國央行；明確繼續寬松的是歐洲央行和日本央行。其中，美聯儲預計將在今年末或明年初開啟加息周期。由于美元是全球最主要的儲備貨幣，因此在全球貨幣政策分化中，美聯儲緊縮是主線，而歐元區、日本等國央行的寬松是邊緣。當美聯儲在持續緊縮時，邊緣的寬松實際上是危機的前奏?？傮w上講，全球隨著美聯儲貨幣政策的收緊，美元走強，流動性是收縮的，對通脹形成抑制。

中國面臨2009 年四萬億后嚴重的產能過剩導致的經濟下滑，2014年房地產又開始面臨深度調整加速經濟下滑，迫使央行的貨幣政策寬松度程度不斷上升。但隨著中國杠桿率的高企，實體經濟吸收貨幣、信貸擴張的能力不斷下降，大量資金沉淀在產能過剩的低效部門，貨幣政策傳導效率下降，因此并未引起流動性泛濫，核心通脹率依然低迷。

3。貨幣政策還有多大空間，還有哪些工具？

當前中國經濟的減速疊加結構性、體制性和周期性問題，即“三期疊加”，經濟增速換擋期、經濟結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期階段。中國經濟面臨的是潛在增速的下移，而非周期性低迷。在新形勢下，貨幣政策該如何配合，正是本篇探索的重點。

3.1。當前中國面臨的經濟形勢

2014年一季度中國房地產投資拐點到后，經濟開始加快下滑。2015年中國經濟形勢依然嚴峻，特別是6月股災后，各項經濟指標均處于多年來的低點。上半年GDP增速下降至7%，為6年來新低，PPI連續42個月負增長，實體經濟仍面臨通縮壓力。8月工業企業利潤同比下降8.8%，9月財新PMI終值47.2，創6年半低點，1-8月房地產投資累積增速同比下滑至3.5%，有記錄以來僅低于2009年初，三季度經濟增速破7風險很大，經濟形勢嚴峻。

圖6 工業企業利潤大幅下滑單位：%

資料來源：國泰君安證券研究，Wind

而另一方面，目前央行統計的一年期貸款平均利率高達4.6%，統計局公布的上半年實際GDP增速在7%，而我們通過155個工業品產值估算的目前GDP實際增速在5.0%左右。另外，現在CPI在2%，PPI在-5.9%，GDP平減指數估計在-1.5%左右，那么，實際名義GDP增速可能只有3.5%左右。這樣，目前宏觀經濟仍在加杠桿。新老產業面臨交替空擋，經濟存在加速下滑的風險。中國經濟急需降低實體經濟融資成本。

另一問題，僅靠鼓勵權益市場融資來降低企業融資成本可行嗎？只能解決部分問題。像美國這樣直接融資比重較高的國家，貸款利率下降同樣很重要，尤其對于消費信貸、住房貸款、中小企業貸款等。再看中國，直接融資比重遠低于間接融資，去年上市公司通過股市融資0.8萬億元，僅占全社會融資總量的5%、GDP的1.3%，而信貸市場占我國社會融資總量的70%，因此僅憑鼓勵權益市場融資來降低企業融資成本達到穩增長的目標很難。再加之，6月股災后，IPO停止，股市融資凍結，經濟指標全面下滑，加快信貸市場放松更是迫在眉睫。

3.2。降準降息空間還有多大？

目前，我國一年期銀行貸款平均利率在4.6%左右，我們估算的實際名義GDP增速可能只有3.5%。這樣，目前仍是宏觀經濟加杠桿，預測貸款平均利率需至少降低1%。2015年二季度末銀行業的平均利差為2.51%，與完成利率市場化的國家差不多。因此，要降低貸款利率1%，需先降低存款利率1%。經8月25日央行降息后，目前銀行一年期存款平均利率在2.00-2.25%之間，央行公布的一年期存款基準利率為1.75%。因此，要降低存款利率1%，即將一年期存款利率從現在的2.00-2.25%降至1.0-1.25%，央行需在一年期存款基準利率1.75%的基礎上，再降息2-3次，至于實際存款利率2.00-2.25%與基準利率1.75%間的利差則需靠央行降準來消除。

此次降息后，沒有一家銀行將存款利率上浮到頂，而且央行放開了銀行一年期以上存款利率的上浮空間。預計今年央行還有一次降息，完成我國的利率市場化改革。此后，預計央行的貨幣政策工具將從量價齊控到以價為主，量為輔的階段。央行將更多地使用貨幣市場的利率工具，比如7天回購利率來引導市場利率走向，逐步過渡到像美聯儲那樣，僅調節基準利率(例如銀行間市場的隔夜拆借利率)來實現其貨幣政策目標，其他利率都由市場決定。

經8月25日降準后，大型金融機構法定存款準備金率為18.0%，中小金融機構為16.0%?？紤]到定向降準因素和部分存款不用交存款準備金(比如，非銀金融機構的同業存款)，我們直接使用央行公布的貨幣統計數據計算，我國銀行業目前實際的存款準備金率在13.5%左右，美國的法定存款準備金率為10%，我國仍高出不少。隨著人民幣匯率趨向均衡，熱錢逐步流出，外匯占款將繼續下降，央行也需要降低存款準備金率來對沖，并考慮到降準對降低存款利率的影響，我們預測存款準備金率將逐步降至10%左右。預計今年至少還有一次降準。

3.3。單靠降準降息夠嗎？

從上面的分析可知，目前制約央行貨幣政策的不是因短期周期性波動而回升的通脹，而是中國不斷高企的負債率，導致大量資金沉淀在以傳統產業為代表的產能過剩行業，致使寬松的貨幣政策無法向實體經濟傳導，表現為長端利率、信貸利率下降緩慢，貨幣流通速度下降。我們認為單靠降準降息是遠遠不夠的。

從14年11月初至今，央行已分別降準3次、降息5次，從今年3月下旬起，央行不斷下調逆回購招標利率至2.35%，使貨幣市場利率R007從年初的4%左右回落到2.0-2.5%區間。央行通過公開市場利率引導和降準降息來降低短端利率效果顯著。然而短端利率向長端利率傳導的機制并不順暢，長端利率10年期國債3.24%左右，與去年末相比僅下降42bp，下降速度明顯慢于降息速度，期限利差擴大；金融機構所有人民幣一般貸款的平均利率仍高達6.46%，比年初僅下降46bp，導致實體經濟融資成本居高不下。造成此現象的原因主要有三： 一、地方債置換，增大利率債供給。15年地方債的發行規模預計在3.8萬億左右，加上國債計劃發行量的1.67萬億，比上年利率債供給增加了290%。二、利率市場化過程中，銀行為爭奪存款，主動上浮存款利率，抵消了央行的降息效果，使銀行負債端成本短期內難以下行，制約了貸款利率的下降。從國際經驗來看，在利率市場化過程中，各國的存款利率都有不同幅度的上升。三、四萬億刺激后，產能過剩問題凸顯，企業盈利下降，杠桿率迅速提升，銀行風險偏好下降，要求更高的風險溢價，惜貸。

貨幣市場、債券市場和信貸市場的割裂，阻礙利率的傳導。第一，商業銀行體制問題，掌管流動性、債券和信貸市場的部門缺少市場化的協調。第二，債券市場品種較少，定價機制不完善，不能形成有效的收益率曲線。在中國銀行間市場上發債，由于需要審批，發債主體總體資質較好，沒有發生過違約，即使是超日債，其債券持有者也被剛性兌付了；又受審批影響，限制了債券供給，使銀行間市場風險溢價較低。信貸市場與銀行間市場割裂，銀行間市場信用利差的下降無法傳遞到信貸市場。

信貸市場長期存在結構性問題，投放很不均衡。由于國內銀行放貸個人責任制和市場參與者國營、民營二元結構，銀行偏向于國有背景和傳統行業的借貸者，導致三農、中小企業、新興產業即使高息也無法拿到銀行信貸。大量信貸資源被投放到以國有企業為代表的產能過剩領域，資金利用效率快速下降，表現為資金沉淀導致貨幣流通速度的不斷下降。這不利于占全國人口45%的農村的發展，不利于提供全國80%以上就業崗位的中小企業的生存，不利于產業升級。

3.4。還需要哪些輔助貨幣政策？

面對當下中國經濟的下滑，杠桿率高企，實體經濟融資成本居高不下，大量資金沉淀在低效部門，貨幣政策向實體經濟傳導不暢。我們認為央行需要輔助使用新型貨幣政策工具，采取曲線的、定向的量化寬松方式，激活信貸市場，降低期限利差、信用利差，盤活存量資金，使其流向實體經濟真正需要的部門。如何做到李總理提出的“盤活存量，用好增量”，是值得我們思索的。

3.4.1。定向降準

全面降準降息可以在一定程度上降低貸款利率，增加銀行放貸量，但解決不了銀行貸款投向不平衡的問題。因此，央行在降準降息的同時，需要采取定向降準相配合，對符合審慎經營要求且“三農”或小微企業貸款達到一定比例的銀行進行定向降準，并降低這些貸款的風險權重，以此激勵銀行向國民經濟重點領域和薄弱環節放貸。

3.4.2。對商業銀行實行抵押再貸款+擴大抵押品范圍

目前央行降準降息對降低短端利率效果明顯，但并未使長端利率同步下降。央行通過抵押再貸款的方式向商業銀行提供低息資金，比如目前的MLF和PSL，并擴大抵押品范圍，以此降低長端利率。上半年央行將抵押品的范圍包括地方債，此舉可增加地方債的吸引力，降低地方政府的融資成本，壓低中長端利率。抵押再貸款模式也便于央行引導商業銀行向其希望的領域進行信貸投放，比如去年央行對國開行的1萬億PSL定向支持棚戶區改造、今年政策性銀行的1萬億基建專項債和對銀行進行MLF時要求其增加對三農和小微貸款的投放，都是定向量化寬松支持國民經濟重點領域和薄弱環節，以此疏通貨幣政策的傳導路徑。

3.4.3。注資政策性銀行+定向放貸

4月央行聲明將以外匯儲備委托貸款債轉股形式，向國家開發銀行和進出口銀行分別注資320億美元和300億美元，農業發展銀行則由財政部追加資本金，規模與進出口銀行相似。注資后，按照目前四大行平均13.8倍杠桿測算，三大政策性金融機構總資產規模具備增加7.9萬億的潛力。

政策性銀行是中國特有的類政府性機構，同時扮演貨幣政策和財政政策的角色，央行注資政策性銀行相當于曲線、定向的量化寬松。由于銀行法規定，央行無法直接量化寬松，但可以通過注資政策性銀行，讓政策性銀行直接對三農、小微企業、保障房、一帶一路等放貸或在銀行間市場購買地方債、信用債等，達到量化寬松，激活借貸市場。而且政策性銀行由央行、中央匯金和財政部直接控股，不以純商業化為目的，能夠更好地貫徹政府針對國民經濟重點領域和薄弱環節的定向量化寬松。

3.4.4。對四大資產管理公司再貸款+收購銀行不良資產

由于《中華人民共和國中國人民銀行法》規定“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”。所以央行無法直接量化寬松，但是央行可以參照98年亞洲金融危機之后，通過向四大資產管理公司再貸款，讓其大規模收購銀行三農、小微企業等的不良貸款，降低銀行的貸款不良率，修復銀行的資產負債表。

另外，由于中國法律體系不完善，銀行處理壞帳相當困難。國有企業有政府隱性擔保，可以借新換舊，違約概率低，這正是銀行偏向貸款給國有企業的重要原因之一。讓專業的四大資產管理公司來處理壞賬，可以極大減輕銀行負擔，使銀行只需做好信貸風控，而無需具體處理壞賬和抵押品。這樣可以同時提高銀行的放貸能力和對國民經濟重點領域和薄弱環節的放貸意愿，對引導信貸投向、降低實體經濟融資成本，意義重大。

綜上所述，面臨目前的經濟情勢，央行的貨幣政策還需繼續寬松。為防止宏觀加杠桿，一年存款利率需降至1.00-1.25%，實際存款準備金率需從現在的13.5%降至10%左右。我們預計今年還會有一次降息和一次降準。

同時，中國還面臨杠桿率高企，大量資金沉淀在產能過剩的低效部門，貨幣政策向實體經濟傳導不暢。我們認為央行需要輔助使用新型貨幣政策工具，采取曲線的、定向的量化寬松方式，激活信貸市場，盤活存量資金，使其流向實體經濟真正需要的部門。比如定向降準、對商業銀行抵押再貸款+抵押品擴大、注資政策性銀行+定向放貸、對四大資產管理公司再貸款+收購銀行不良資產，切實降低實體經濟融資成本，刺激銀行對國民經濟重點領域和薄弱環節的放貸意愿，其中，通過對四大資產管理公司再貸款來處置銀行三農、小微企業等的不良貸款是重中之重。同時配以強改革破舊立新，堵住三大資金黑洞，發揮市場調配資源的作用，加快新經濟替換老經濟的速度。