一、通脹回落，經濟探底

通脹：豬跌菜落

9月后，近期因豬價加速下跌，養殖戶惜售心態緩解，出欄積極性較高，加之天氣轉涼，部分地區口蹄疫及五號病突出，生豬出欄加速，有拋售現象，我們認為，后市豬價震蕩態勢不變。同時，厄爾尼諾現象影響已經褪去，全國大多地區蔬菜的生產和產量供應充足，從商務部和農業部公布的數據來看，農產品批發價格總指數和菜籃子產品批發價格指數也出現環比回落。因此，食品價格整體增長平穩。

非食品價格方面，根據歷年9月走勢，過去九年9月份非食品價格環比上漲在0.2%-0.7%。9月下旬，大宗商品價格仍延續跌勢，工業通縮仍在繼續，因此非食品價格難起波瀾。

綜合分析，我們預計9月CPI環比將低于0.5%的歷史均值，約在0.3%左右。同比上漲1.8%。全年CPI判斷：預計全年CPI增長1.6%左右，低于去年全年2%的水平。

經濟：繼續探底

結合我們對中觀經濟數據的觀察，制造業當前仍然處于消化產成品庫存、原材料庫存、降低生產、需求不足的庫存周期下行階段，未來的企穩仍然需要庫存的消化以及需求的釋放。進一步印證了我們此前的判斷，經濟內生動力依舊不足，下行壓力依然較大，三季度經濟仍是尋底的態勢。

二、節日效應消退資金回歸平穩

資金面的節日效應即將過去，資金利率繼續維持平穩低位。由于節前部分資金選擇跨節直接拆出至10月12日，及節日休假影響了銀行間一對一詢價交易，上周銀行間資金交易并不活躍。部分資金轉移至交易所，而交易所資金拆出主體相對單一，使得短期限資金利率出現了一些波動。但隨著節日效應的結束，銀行間市場將重回活躍。資金利率也將重新進入平穩期。

人民幣幣值趨向平穩，資金流出壓力減緩。

節后在岸人民幣延續了節前的升值趨勢，當前在岸幣值已經接近匯改第一天的水平，整體來看，8月人民幣受匯改沖擊貶值，9月人民幣對美元已經趨于平穩并有所升值；境內外人民幣的價差(CNY-CNH)從9月底以來，在境內匯市交易的情況下，始終保持了正差值，也就是說，當前境內人民幣更為便宜，這將助于改變企業此前的境內買匯境外結匯的行為，并且也大幅緩解套利帶來的境內人民幣貶值壓力。

此前，從周小川行長到李克強總理、習近平主席，都紛紛強調人民幣匯率不存在持續貶值的基礎；央行在境內和香港的外匯市場也進行了持續的維穩干預，外匯管制也在加強。同時，上周也傳出消息，央行考慮對符合條件的個人投資者取消5萬美元的年度購匯額度限制，不再設上限，首批試點城市有6個。此前市場擔憂的，匯改帶來的人民幣貶值壓力是否會放緩人民幣國際化的步伐，從目前的種種跡象來看，答案是非常明顯的。這也其實表明了監管層對維穩人民幣的信心。官方的表態和央行的作為會逐步平復人民幣的貶值預期和此前激增的換匯需求。

但當前人民幣幣值的平穩并不代表資金的流向產生的變化。當前市場做空人民幣的力量并未消除，當前人民幣幣值的平穩主要還是由于央行干預的存在，人民幣貶值預期并未扭轉，美國加息靴子落地前也會始終干擾市場預期，加之國內投資機會和投資收益減少，資金的流出將會繼續。但是目前來看，資金流出最快的時候無疑是已經過去。9月官方外匯儲備3.51萬億美元，較之上月的3.56萬億美元減少432億美元，連續第5個月負增長，但較之上月的新增-939億美元有大幅收斂。

降準時點越來越近。我們此前多次強調，未來幾年都處于降準通道之中，原因包括：外匯占款凈減少的趨勢性變化和配合地方債的流動性支持。我們認為四季度仍然有再次整體降準0.5%的必要，可能就在10月。

三、猶豫中下行

收益率曲線平坦化，期限利差低于歷史中值。由于資金利率處于平穩狀態，短端收益率難以向下突破，隨著長端收益率的不斷下行，期限利差快速收窄。目前除了(3年-1年)國債期限利差仍然高于歷史中值水平外，5年-3年、7年-5年、10年-1年都已經低于歷史中值。期限利差對長端收益率的保護被削弱。同時，隨著收益率的不斷下探，市場的擔憂情緒也有所抬頭，債市的脆弱性有所增加。

不過，目前仍未看不到明確的風險點。首先，經濟企穩的動力缺乏，三季度的GDP增速可能會低于市場預期，長端利率債或又迎來一個做多機會，并且當前經濟已進入下臺階之中，明年的GDP增速目標可能下移至6.5%，由于需求的疲弱，通脹也難以有大的變動，同時當前資金外流壓力減小，資金面仍然保持穩定，貨幣政策也將在較長時間內處于放松之中，中樞利率進入下行軌道，基本面對債券牛市格局有著較強的支撐。二是，風險偏好回落下債券市場資金仍然非常寬裕，無論是配置型的銀行還是交易型機構，籌碼量都較為充足，雖然債券市場的絕對收益率水平已經較低，但短期也沒有能替代債券的類固收產品，即便債券市場出現技術性的調整，空間也不會大。

我們傾向于認為，由于等待入市的資金量大，配置壓力較大，收益率短期仍將在猶豫中向下，由于信用利差較窄，且利率債流動性更佳，利率債的性價比相對仍然較高。