【浙江正元IPO:應收賬款居高不下 稅費補貼占凈利潤近半】值得玩味的是，浙江正元此次IPO可謂“生不逢時”，早在2012年預備上市之時，浙江正元便遭遇史上第8次暫停IPO，等到今年7月3日剛剛更新招股說明書，再次碰上史上第9次暫停IPO。

歷時近兩年，浙江正元智慧科技股份有限公司(下稱“浙江正元”)的IPO進程依舊在原地踏步。

早在2013年11月，浙江正元就在沖刺IPO。彼時，浙江正元已經通過了相關機構的上市環保核查。然而經過兩年的努力，這家主營一卡通的公司IPO依然處于預披露環節。

7月3日，浙江正元披露了招股說明書，擬于深交所上市，計劃發行股票總量不超過1666.6萬股，占發行后總股本的比例不低于25%，保薦商為中信證券。

值得玩味的是，浙江正元此次IPO可謂“生不逢時”，早在2012年預備上市之時，浙江正元便遭遇史上第8次暫停IPO，等到今年7月3日剛剛更新招股說明書，再次碰上史上第9次暫停IPO.

上一次IPO暫停時間為史上最長，長達14個月，而此次，證監會何時重啟IPO依舊是個未知數。

與此同時，浙江正元也面臨著產品銷售區域集中、存貨高企、凈資產收益率下降、應收賬款逐年增加等各類風險。

招股說明書顯示，2012-2014年，浙江正元加權平均凈資產收益率分別為28.56%、18.05%、17.84%，逐年下滑。時代周報記者就上述疑問及風險致電浙江正元，對方以相關部門比較忙為由拒絕接受采訪。

兩遭IPO暫停

早在2013年11月，浙江正元就在為上市做準備。

根據2013年10月29日浙江環保公布的正元智慧上市環保核查資料，浙江正元正積極開展首次公開發行股票并在為深交所“創業板”上市做準備工作。公司擬首次公開發行1500萬股，募集資金約2億元，主要投向“智慧園區協同服務平臺項目”、“營銷客服體系建設和審計項目”以及“研發中心項目”。

然而，當年11月3日，證監會史上第8次暫停IPO，長達14個月的冰凍期讓浙江正元的IPO被暫停。今年7月3日，浙江正元披露最新招股說明書時，7月5日晚，恰逢證監會史上第9次暫停IPO，浙江正元的上市計劃再度被擱淺。

兩次遭遇IPO暫停的浙江正元，上市之路并非一帆風順，其招股說明書也透露出公司存在的短板。

公開資料顯示，浙江正元成立于2000年3月，2012年9月，浙江正元整體變更為股份有限公司，主營業務為一卡通系統的設計、研發、生產、銷售、服務及增值業務與運營。

作為一家主營一卡通的企業，浙江正元是行業中最早開展校園一卡通線上服務的企業之一，在國內校園一卡通行業中處于前列，其中直接服務用戶數、可控持卡人數和部分區域用戶密集度都處于相對領先地位。

作為公司的主要產品之一，一卡通行業主要應用領域為學校、企事業、城市，其研發設計、生產、銷售及原材料配件采購均不受區域限制。但高等院校在部分發達城市較為集中，這使得一卡通行業在市場及企業分布上表現出向經濟、教育等發達地區集中。

從招股說明書來看，報告期內，浙江正元主營產品收入主要集中在華東地區。2012-2014年華東地區的營業收入合計占主營業務收入的比例分別為 76.57%、78.87%和77.48%。東北華南地區銷售額占比不足1%，西南、華中等地區的銷售占比也皆不足10%。

隨著校園一卡通領域龍頭企業新開普在去年6月入駐華東市場，其憑借校園一卡通、城市一卡通和金融IC卡等產品和資金優勢，對浙江正元原有的市場造成一定的沖擊。

浙江正元在招股書中表示：“公司未來的業務重心將逐步向其他區域拓展，由于國內各區域經濟發展水平、對一卡通系統認知與接受度、公司在不同區域的市場影響力均存在較大差異，公司在部分地區的市場擴張可能受到影響，從而對公司未來盈利能力產生不利影響?！?/p>

毛利率偏低 凈資產收益率下降

毛利率水平較低，同樣成為浙江正元發展的障礙。

從財務數據來看，近三年來，浙江正元近年來發展形勢較為可觀，其間營收和凈利潤紛紛呈穩步增長的趨勢。

2012-2014 年，浙江正元實現主營業務收入分別為 2.12億元、2.43億元和3.02億元，呈較快增長趨勢，其中系統建設、運營和服務、智能管控三項業務實現主營業務收入的復合增長率分別為16.32%、27.60%和 33.37%。

同期，浙江正元凈利潤分別為1838萬元、2852萬元、3879萬元，與營收一道紛紛呈上漲趨勢。

凈利潤營收雙雙增長之時，公司的毛利率卻呈下降態勢。2012-2014年，浙江正元的綜合毛利率分別為42.47%、42.72%、41.32%，其中2014年毛利率較上一年下降1.4%。

對于毛利率下降的原因，浙江正元解釋稱，智能管控業務往往與一卡通建設業務配套，在業務快速發展的拓展期，公司為了抓住后續利潤空間更大的系統建設業務，部分項目會以較低的報價承接智能管控業務，從而導致毛利率下滑。

從浙江正元主營業務毛利率情況來看，公司業務板塊分別為系統建設、運營及服務以及智能管控三大業務板塊。其中，毛利率最高的為運營和服務板塊，2012-2014年，上述板塊毛利率水平高達84.42%、84.61%、78.22%，同期系統建設板塊的毛利率為39.39%、40.6%、40.49%。毛利率最低的屬智能管控板塊近三年平均毛利率為23.14%。

不過，在浙江正元的收入結構來看，毛利率較高的產品收入占比卻并不高。三大板塊中，毛利率最高的運營和服務板塊近三年收入占總體收入比例10.04%、10.29%、11.42%，毛利率居中的系統建設板塊收入占比卻高達78.11%、73.63%、73.85%。

因此，失去了毛利率最高板塊收入優勢，雖然排名靠前，浙江正元毛利率水平在行業內也并無優勢。相比之下，同行業上市公司新開普(300248.SZ)近三年毛利率分別為53.91%、50.59%、52.71%，遠高于浙江正元。

受毛利率下降等影響，公司近三年凈資產收益率也呈逐年下滑的態勢。

事實上，除了毛利率和新開普不在同一水平線上，浙江正元的負債率也遠高于新開普。資產負債表數據顯示，2012-2014年，浙江正元的資產負債率分別為54.82%、52.52%、42.32%，而同期新開普的資產負債率10.39%、12.29%、14.82%。

浙江正元在招股書中表示，公司資產負債率水平遠高于新開普，流動比率和速動比率均低于新開普，主要系新開普上市融資后，資金較為充裕，導致流動比率和速動比率較高，資產負債率較低所致。

不過，時代周報記者發現，浙江正元在上市之前曾集中進行過3次并購，部分并購對象依然處于虧損狀態，這也在一定程度上使得公司負債率攀升。

存貨高企 應收賬款逐年攀升

雖然從事軟件行業，但浙江正元的存貨并不低，且呈上升的趨勢。

招股說明書披露，2014年末公司存貨為 6499.41萬元，占流動資產的15.5%。2012年、2013年和 2014年，公司存貨周轉率分別為 3.04%、3.03%和 2.97%，略有下降。

對于下降的原因，浙江正元在招股說明書中解釋稱：“主要原因是公司近年來業務規模擴張迅速，存貨水平相應增長也較快，周轉速度略有下降?！?/p>

從流動資產來看，截至 2012年12月31日、2013年12月31日和 2014年12 月31日，浙江正元貨幣資金、應收賬款和存貨合計占流動資產的比例分別為 89.62%、84.21%和93.37%。

雖然浙江正元的流動資產占總資產比重較大，但流動資產大部分被存貨和應收賬款占據。

以2014年公司流動資產為例，該年度公司營收賬款達1.61億元，占流動資金比重為38.65%，應收款項和存貨總額占流動資產整體比重為57.42%，貨幣資金占比僅為39.19%?！耙话銇碚f，貨幣資金比重越高企業的經營風險越小，應收帳款和存貨規模較大，占用了公司營運資金，勢必會對公司的生產經營產生了一定的影響，若公司不能加強應收帳款的回籠和及時消化存貨，將會給生產經營帶來負面影響?！豹毩⒇斀浽u論人宋清輝對時代周報記者表示。

不僅如此，2012年-2014年，浙江正元的應收賬款呈逐年上升之勢。隨著業務的拓展，2012年-2014年末，公司應收賬款賬面金額分別為1.02億元、1.16億元和 1.61億元，占營業收入比例分高達48.74%、47.77%和53.49%，此外，應收賬款周轉率分別為 2.58、2.22 和 2.18，逐年下降。

面對應收賬款逐年增大的風險，浙江正元稱：隨著公司業務規模的擴大，應收賬款可能會進一步增加，如果出現應收賬款不能按期回收或無法回收發生壞賬的情況，公司將面臨流動資金短缺的風險，從而公司盈利能力將受到較大影響，甚至營業利潤下滑 50%以上。

不過，時代周報記者記者發現，2013-2014年，浙江正元的營業收入增長幅度為24%，而應收賬款增長幅度卻高達38%，明顯高于營收的增長幅度。

“財務報表來看，浙江正元營收能力等各項指標都比較樂觀，如此著急上市有可能是為了方便創投類股東的退出，因為創投不可能長期持股一家公司?！北本┲凶陕伤Z瑞果對時代周報記者稱。而從招股書來看，浙江正元16家股東中，創投公司占了13家。

由于浙江正元的主要產品為一卡通產品，因此也是高新技術企業，享受著國家稅收減免與補貼等優惠政策。然而，時代周報記者發現，稅費優惠補貼幾乎占到浙江正元凈利潤的一半。

招股書顯示，2012年-2014年，浙江正元取得的稅收優惠收入分別為公司享受的相關稅收優惠合計分別為 1168.34 萬元、930.57 萬元和 1127.09 萬元，占同期公司利潤總額的比重分別是44.41%、26.78%和23.91%，分別占營收的20.31%、26.98%、28.92%。

“由于國家政策不可避免將發生變化，因此，若公司無法繼續享受相關的優惠政策，則將對浙江正元的業績產生不利影響?！闭憬谡泄蓵蟹Q。