【興業證券：愛在深秋 在震蕩中延續】對大盤藍籌股，QFII或者保險公司可以進行保守型的配置。大秦、上海機場、四大行這類，反彈的時候雖沒有彈性，但從配置的角度來說，這一類東西還是適合保守型的配置。

(本文作者為興業證券分析師張憶東)

投資要點

大家好，我是興業首席策略張憶東。昨天(10.21)行情如期出現大震蕩，投資者情緒又陷入糾結，所以，有必要跟大家第三次召開“愛在深秋”行情的系列電話會議，分析一下對行情“震蕩”這個新變化的看法，以及后續行情的展望，最后是投資策略的應對。

考慮到開盤前時間寶貴，機構投資者都要開晨會，我先講結論，然后再展開分析：

★第一，短期震蕩很符合預期。

上周電話會議《愛在深秋—邏輯、時空和節奏》、周報提醒“行情的節奏不是連續逼空式，而是震蕩上行、指數在三季度成交密集區有較大阻力”。

當時提出要明白這輪行情的主邏輯和行情的性質，“愛在深秋”行情是在股災后市場信心極度受挫的背景下開始的中級反彈，不能按上半年“杠桿牛市”來預期，而應按照存量資金為主、增量資金為輔的博弈環境來分析，指數將震蕩上行，三季度的成交密集區有較大阻力。A股市場羊群效應明顯，行情會一波三折，大漲幾天然后稍微一跌，可能嘩嘩又做鳥獸散！

★昨日

大震蕩并不是“愛在深秋”行情的終止，“愛在深秋”行情的核心邏輯沒有改變，最重要的約束變量沒有變化——匯率安好，就能期待晴天。

——為什么9月16日我們在北京召開秋季策略會議發布《愛在深秋》提出行情啟動點在習奧會前后？因為，我們判斷屆時匯率有望穩定，而

行情核心邏輯是匯率階段性穩住，而股市殺跌動能衰竭，那么寬松流動性對應資產配置荒的格局下，就會引發股市反彈。

——之所以提出“愛在深秋”，就是判斷10、11月“美聯儲年內加息概率下降”的預期較強，有助于穩定海內外投資者對人民幣匯率的預期，這是此次中級行情在時間延續方面的重要保障。

至少在下一個美國非農數據公布日(11月6日)之前，可以保持樂觀；樂觀情形，或能延續至12月美聯儲議息會議前。

——為啥今天早晨才開電話會議？因為我把匯率作為泡沫化資產配置行情的核心變量，要觀察中國股市大震蕩，外圍市場特別是美元指數會不會有明顯異動？美元弱勢震蕩，有助于穩定人民幣匯率，有助于國內經濟政策的主動性。

所以，海外安好，A股洗洗更健康。

★昨日的大震蕩宣告了，“愛在深秋”行情“棋至中盤”，最肥美的第一段行情或已結束，而開始步入“較多硬骨頭”的第二階段。行情時間還將延續，但是，賺錢難度加大，行情的波動性加大，機會的選擇難度增加。

愛在深秋行情的第二階段，面對存量資金為主而增量資金為輔的市場，必須加強交易才能獲得超額收益。正確認知此輪行情的性質，才能做好交易，在相對明確的時間和空間下踩準節奏，在平淡的投資生活中尋找樂趣。

★投資策略：精細化投資+抱團取暖，或者說，優選結構加波段交易。而交易策略，要秉承斯諾克打法，集小勝為大勝。

從優選結構方面，震蕩之后，能夠優選或者抱團取暖的仍在新興產業、轉型領域，強者恒強；而交易型機會，則在主板的改革相關題材。投資機會：

(1)抱團取暖、優選強者

現代服務業(傳媒、環保、醫療保健、體育、旅游等)、

先進制造業(新能源汽車、核電、軍工、高鐵、新能源、機器人等)、

互聯網。

(2)交易型機會：券商、國企改革、健康養老服務、低空開放(通用航空).

《愛在深秋》系列電話會議三

上面是結論，干貨，就是這樣，如果機構投資者有晨會可以先離開。下面，我會展開分析一下對行情“震蕩”這個新變化的看法，以及后續行情的展望，最后是投資策略的應對。

第一部分、理解“愛在深秋”的主邏輯和行情性質，能正確理解行情震蕩

第一，昨日大震蕩并不是“愛在深秋”行情的終止，“愛在深秋”行情的核心邏輯沒有改變，最重要的約束變量沒有變化——匯率安好，就能期待晴天。

我一直說，明白這輪行情的主邏輯會更好地幫助大家參與到這輪行情之中。

雖然，近期更多的空頭開始翻多，甚至有人很亢奮地憧憬“反轉”、“牛市再來”并開始建議“干”、“加倉”，但是股市行情稍稍遭遇一些震蕩，投資者就會陷入迷茫、糾結，對行情的高度和持續性產生懷疑。如果不能清晰地把握行情主邏輯，而只是隨大流追漲殺跌的話，確實很容易對這輪行情產生這樣或那樣的疑惑，面對短期的行情起伏而踩錯節奏、兩邊挨巴掌。我們認為，在昨天這樣的大震蕩的背景下，有必要通過這次電話會議來給大家理理思路，不以逼空喜，不以震蕩悲。

8月底、9月初興業策略率先在市場上提出并持續強化“愛在深秋”中級反彈的行情判斷。8月23日我們發布報告《保存實力，愛在深秋》，當時市場上第一家提出四季度將出現中級反彈、像樣行情的機構。8月25日報告《“市場底”探尋進程中的階段性底部》提出市場的階段性底部已經得到了確認。9月份策略提出《不在于折騰反彈，而在于蓄勢待發——9月行情的價值》強調真正地出現像樣行情的時點將在4季度，即“愛在深秋”。9月16日我們在北京召開秋季策略會議時發布了四季度策略報告《愛在深秋》，旗幟鮮明地提出深秋行情快則在“習奧會”前后出現。9月20日《“愛在深秋”已經開始》。9月27日《愛在深秋，非誠勿擾》。

現在來看，這輪行情的時機已然為市場所驗證。9月下旬恰恰是立足行情左側進行布局的最好時機，并且提出到了國慶后反彈行情將進入到啟動點的右側，最好的布局時期將過去。

為什么9月16日我們在北京召開秋季策略會議發布《愛在深秋》提出行情啟動點在習奧會前后？因為，我們判斷屆時匯率有望穩定，而行情核心邏輯是匯率階段性穩住，而股市殺跌動能衰竭，那么寬松流動性對應資產配置荒的格局下，就會引發股市反彈。

從行情的時間來看，我們之所以提出“愛在深秋”，就是判斷10、11月“美聯儲年內加息概率下降”的預期較強，有助于穩定海內外投資者對人民幣匯率的預期，這是此次中級行情在時間延續方面的重要保障。

至少在下一個美國非農數據公布日(11月6日)之前，可以保持樂觀；樂觀情形，或能延續至12月美聯儲議息會議前。

順便再說一下，為啥今天早晨才開電話會議？因為我把匯率作為泡沫化資產配置行情的核心變量，要觀察中國股市大震蕩，外圍市場特別是美元指數會不會有明顯異動？美元弱勢震蕩，有助于穩定人民幣匯率，有助于國內經濟政策的主動性。所以，海外安好，匯率安好，那么，A股洗洗更健康。

第二，我簡單重申一下愛在深秋行情的反彈性質，以及為什么把匯率作為泡沫化資產配置行情的核心變量？詳情見參考《愛在深秋—邏輯、時空和節奏》。

一方面，短期并不具備典型的牛市格局或者杠桿牛市格局。

當前，經濟低迷、風險偏好低，但是，資金寬松，投資者抱團取暖“優質資產荒”的現象突出，高等級信用債、一線城市房地產，近期都漲了一輪。有些朋友很悲觀，因為現在存在著經濟不好、債務高企、企業盈利能力下滑、海外政治經濟沖擊、金融反腐、清理場外配資等種種風險。

另一方面，現階段也不是典型的熊市格局，和歷史上的熊市相比，我們現在所處的環境絕不是一個典型的熊市，最大的區別就在于現在處于貨幣剩余狀態，亦即貨幣環境異常寬松。

歷史上的熊市，不論是經濟向好還是經濟向壞環境中的熊市，都有一個共同特征，那就是資金面非常緊張。例如2001-2005年、2008年、2011年這些熊市階段，無風險收益率都高，資金面偏緊。

當前股市反彈的必要條件在于寬松流動性背景下的資產配置荒，而這種背景似乎能夠維持較長一段時間。

有些朋友擔心今年中國經濟會不會爆發債務危機，我認為這種思路其實是非常理想主義式的、西方經濟學式的觀點，因為他們期待的是大破大立，開速出清來破解目前經濟的困局。但實際上，和上世紀90年代紛紛“休克療法”不同，現在全球都處于更加偏重“公平”的社會大背景下，移動互聯網時代，民意大于天，普通民眾的利益將更多地被重視，就業問題和社會穩定問題在政策決策過程中成為重要的、比重更大的因素。這就會造成一種尷尬的局面，為了維持社會穩定和保障就業，經濟出清尤其是過剩產能的出清就會被不斷拖延；地方債務、企業債務和全社會債務問題都會被不斷拖延，全社會包括居民和政府的資產負債表都在不斷惡化；“僵尸型”企業仍被“輸血”救助，地方融資平臺仍然在通過債務置換使之茍延殘喘。

這就是我們所面臨的大環境，因此中短期寬松的貨幣環境是常態。

長期是充滿很大不確定性的，但是我們在分析短期行情的時候，不能過度強調或擔心那些長期的問題，諸如債務危機、資產泡沫崩潰何時出現之類，雖然這些情況發生的可能性在上升，但是，也許需要3年或更久的時間才會出現，因為這個過程和人口結構、社會效率變化包含消費支出的高峰都是有關系的。具體的這些課題我們最近也在研究并已頗有成果，未來將選擇一個合適的時間發布。我們有個結論性的判斷，至少在目前1、2年之內，那就是無論是匯率還是經濟，政府如果想扛，那是一定可以扛得住的，相當于用錢來買時間；但“買來的時間”能不能使得我們在2018-2019年之前看到改革的突破、轉型的產業成為經濟新支柱，都還是未知數。

總結來看，A股市場中短期，也許數個季度甚至1、2年的時間內，我們可能一直面對一種“非熊市、非牛市，而是泡沫化配置的猴市格局”。

在這種經濟低迷、通脹狀況不明顯甚至通縮、資金相對充裕，而泡沫化資產配置的大格局中，好資產稀缺、社會財富不斷尋找階段性來看風險和收益匹配度更好的資產，資產泡沫化直到問題積累到“hold不住、扛不住”的時候。影響這種泡沫化資產配置的大格局的核心變量或者最重要的制約因素，那就是匯率。如果是封閉經濟體，流動性過剩和經濟低迷導致的后果就是炒作泡沫，直到泡沫破裂為止。但我們現在面對的是開放型經濟，放水會對匯率穩定、資本外逃產生影響。

在這個約束條件下再看股市和資本市場的話，泡沫化資產配置就會呈現出一種明顯的寬幅震蕩。

當匯率穩定、外部因素弱化從而能使得風險偏好提升的情況下，我們可以樂觀一些，堅定看多。但反過來如果海外市場發生動蕩，這時就需要擔心內部資本是否會外逃，從而影響到資本市場的風險偏好和震蕩程度。

第二部分、“愛在深秋”行情最肥美的第一階段或已結束，開始步入“較多硬骨頭”的第二階段

后續，行情時間還將延續，但是，賺錢難度加大，行情的波動性加大，機會的選擇難度增加。愛在深秋行情的第二階段，面對存量資金為主而增量資金為輔的市場，必須加強交易才能獲得超額收益。正確認知此輪行情的性質，才能做好交易，在相對明確的時間和空間下踩準節奏，在平淡的投資生活中尋找樂趣。

第一，行情的延續時間是此次行情的重點，大概率未來一個月仍是中級反彈的窗口期。樂觀情況或能延續至12月美聯儲議息會議前，悲觀情況，則是11月上旬結束，核心關注匯率變化。

11月IMF將對是否將人民幣納入SDR貨幣籃子進行表決，而習奧會之前最高領導層都對人民幣匯率進行了承諾，人民幣不具備持續貶值的基礎。我認為，現在的人民幣匯率相當于一只“莊股”，所有的籌碼集中在中方，海外即使想做空人民幣也缺乏足夠的籌碼，因此，匯率對于股市的影響并不在于匯率本身，而是在于普通民眾的預期。如果人們認為海外資產更好，國內匯率很不穩定甚至政府進一步主動貶值，那就有可能出現進一步的資本外逃現象。例如8月份，資本外逃對股市和經濟的影響就比較明顯。但9月份資本外逃的現象已經明顯緩和。

在這種情形下，只要海外不出現大波折同時國內投資者預期比較穩定，那么匯率因素就不會對行情造成的大波折。但我們仍需要提防12月份的聯儲加息。如果12月份聯儲加息了，那么加息前后全球的風險資產都將面臨一個大的波動。匯率短期是穩定的，長期是個隱患。

大概率，愛在深秋行情在11月上旬會遭遇真正的挑戰，是一道坎。因為，大概率情景11月上旬美國公布的非農就業等數據會比較平淡，從而對于12月美聯儲是否加息的預期還是不確定，在匯率穩住的背景下，中國穩增長的財政政策與貨幣政策都在加碼，這會使得9-11月的數據會有邊際改善。從而，愛在深秋的第二段行情在11月之后繼續展開，并進入“魚尾”行情。

小概率的情景一，如果美國11月公布的經濟數據特別差，美國沒有加息，那么，年底之前歐洲進一步的QE的預期會提升，從而，有助于新興市場股市上漲，有助于A股市場進一步出現“補漲式”的第三段行情，甚至延續為跨年度行情。

小概率的情景二，如果美國經濟數據超預期地強，則美元將重新走強，可能引發新興市場股市調整，那么A股的愛在深秋行情可能提前結束。

第二，行情指數接近三季度成交密集期，向上拓展空間的難度加大，因此，震蕩不可避免，所以說行情的節奏很重要，節奏！節奏！節奏！行情的節奏不是連續逼空式而是震蕩上行，為了取得超額收益，需要在愛在深秋行情的第二階段積極做交易。

昨天出現的短期震蕩很符合預期。上周電話會議《愛在深秋—邏輯、時空和節奏》、周報提醒“行情的節奏不是連續逼空式，而是震蕩上行、指數在三季度成交密集區有較大阻力”。當時提出，“要明白這輪行情的主邏輯和行情的性質，”愛在深秋“行情是在股災后市場信心極度受挫的背景下開始的中級反彈，不能按上半年”杠桿牛市“來預期，而應按照存量資金為主、增量資金為輔的博弈環境來分析，指數將震蕩上行，三季度的成交密集區有較大阻力。A股市場羊群效應明顯，行情會一波三折，大漲幾天然后稍微一跌，可能嘩嘩又做鳥獸散！”

昨日的大震蕩宣告了，“愛在深秋”行情“棋至中盤”，最肥美的第一段行情或已結束，而開始步入“較多硬骨頭”的第二階段。

“愛在深秋”的第二階段，大概率是大分化行情，各類指數的漲跌幅相對均衡，其中，能抱團取暖的標的股票的漲幅將遠超過指數的表現。參與此輪行情想獲得超額收益，需做波段加上選股，強調精細化投資，學會做交易。

后續，在波動性加大、震蕩增多的格局下，需要更靈活的倉位調整，對于大資金而言，需要進行左側交易，主動出擊。

因為，在這種泡沫化資產配置的存量博弈環境下，一旦行情出現所謂的“右側”，追漲殺跌的羊群效應就出現，根本無法從容布局或者撤退，最終是白忙活一場。

從選擇買入的布局時點來看，可以從兩個角度來理解殺跌動能的衰竭：從定性的殺跌動能分析，主要通過投資者倉位和行為來觀察；而從定量角度來看，我們用換手率來勾勒整個市場做空力量的強弱，以及盛極而衰或者否極泰來。

最后提醒一下，如果已經忍受了“踏空”愛在深秋第一階段行情的投資者，在行情的第二階段不必過度樂觀，最好繼續忍受。我們曾經在10月初說過“目前仍處于反彈上半場，市場心態有所改善但仍猶豫，成交只是溫和放大，因此要做趁早，時不我待，待到市場情緒亢奮，成交量明顯放大之時反而需要多一份警惕?，F在如果不加入的話，就要保持定力，忍受踏空的煎熬?！?/p>

第三部分、投資機會

愛在深秋行情的第二階段策略建議：精細化投資，抱團取暖。

一方面，立足左側布局、在衡量風險收益比之后，“主動買套”；另一方面，精選適合“抱團取暖”的投資機會，從而能夠等到別人“抬轎子”，實現“多贏”，而不能恐慌性隨大流追漲殺跌而“兩邊挨巴掌”。相比前兩年“螺螄殼里做道場”的存量博弈行情，今年四季度將是在更低的無風險收益率基礎上，抱團取暖相對更貴的和更少的優質股票，如此更需要精細化投資，并輔助以波段操作。所以，深秋行情，對于專業投資者而言，是具有賺錢效應的投資時機；但是，對于多數“散戶”投資者而言，愛在深秋，也許仍是輸錢看一場熱鬧，最后進來買單。

總結來看就是，倉位靈活調整，優選結構加波段交易，要秉承斯諾克打法，集小勝為大勝。

具體到投資機會，從優選結構方面，震蕩之后，能夠優選或者抱團取暖的仍在新興產業、轉型領域，強者恒強；而交易型機會，則在主板的改革相關題材。

首先，新興產業成長股，震蕩分化之后，只能精選，強制恒強。我們在9月16號四季度策略會的時候就鮮明地提出“決勝于精選優質成長股”，所以如果從那個時候就開始配置新興成長股，現在就會比較舒服，很多已經漲了50%甚至翻倍。然而，現在有點比較尷尬，可能面臨震蕩、分化。

對于成長股來說，只能結合三季報，以公司的管理能力，公司或行業的成長性再疊加事件驅動，去精選個股。因為跌過一輪之后這種新興成長股開始從前面的普漲，進入后面的優選階段了。就像我們提出來的，這幾年有點像1996年到2001年的狀態，經濟差，資金不斷在股市里面折騰，今年的下半年和98年非常相似，指數本身乏善可陳，甚至是偏熊的，但是，現在的成長股和90年代的莊股有點相似，“抱團取暖”。

其次，對大盤藍籌股，QFII或者保險公司可以進行保守型的配置。大秦、上海機場、四大行這類，反彈的時候雖沒有彈性，但從配置的角度來說，這一類東西還是適合保守型的配置。

第三，消費型績優股攻守兼備，傳統的包括白酒、家電、醫藥，消費升級的包括傳媒、旅游、輕工制造等，震蕩之后可能有補漲機會。

中國最大的優勢就是人口，人口進入老齡化，隨著消費率的上升，儲蓄率的下降，有業績，有現金流，自身估值與盈利的匹配度還是可以的，在市場震蕩的時候適當逢低配置。

第四，交易型的投資者，我建議尋找預期差最大的東西，非銀金融，特別是券商，三季度最慘，但是在反彈的時候，它的無論是基本面還是風險偏好都會改變，有預期差的調整帶來的彈性，適合交易型的投資者參與。另外，環保、國企改革、大健康服務、低空開放(通用航空).

我再稍微細講一些，所謂新興成長具體是哪些，我最看好的，最代表中國經濟未來的。具體有三個方面，其中前兩個方面是根據產業資本找的機會，包括互聯網消費以及現代服務業。

互聯網消費包括在線醫療、智能家居、車聯網、在線教育等等。以萬達為代表的產業資本，現在紛紛向現代服務業轉換，包括影視、體育、文化、旅游、教育、兒童娛樂等?，F代服務業是有長期投資邏輯的，這個長期邏輯就是人口老齡化，是不以政策、政治為轉移的，人口占比最高的部分已經從35歲-44歲轉向了45歲-54歲，這對中國消費產生重大利好。45歲是什么意思？就是兒子也開始工作了，不用再向家里要錢了，這時候消費意愿是最強的，所以現在出國旅游，包括教育、家庭服務、娛樂、文化以及醫療保健、保險都是快速的爆發期。好消息是說這是正兒八經的有需求，壞消息是說估值都不便宜，所以只能瘸子里面挑高個。第三個比較看好的新興產業是先進制造業，又有市場需求，國家也在加大投入的，這些包括軍工、核電、電力設備、高鐵、新能源汽車、工業機器人、環保設備等等。

最后，我今天講的，行情時間還將延續，但是，賺錢難度加大，行情的波動性加大，機會的選擇難度增加。愛在深秋行情的第二階段，面對存量資金為主而增量資金為輔的市場，必須加強交易才能獲得超額收益。正確認知此輪行情的性質，才能做好交易，在相對明確的時間和空間下踩準節奏，在平淡的投資生活中尋找樂趣。