一定要客觀，希望是慢?！u央行霜降前夜的“雙降”

事件：10月23日周五晚間央行發布公告，決定自10月24日起分別下調一年期存貸款基準利率25bp至1.5%和4.35%，同時對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限；下調金融機構人民幣存款準備金率50bp，對符合標準的金融機構額外降低存款準備金率50bp，為年內第三次啟動“雙降”。

在我們看來，央行在霜降前夜啟動“雙降”，一方面印證此前8月26日的雙降應是新一輪寬松周期的重啟，也是我們8月27日堅定“從今天起、不再悲觀”的主要理由。同時這也是繼美國9月加息延后、歐元區表態將加大降息力度之后，主要經濟體寬松政策的再次加碼。而從海外市場來看，無論美股、歐股都在上周五繼續上漲，而新加坡的A50期貨也有積極表現，因而下周一我們的資本市場無疑非常值得期待。但是在短期繁榮過后，未來到底將走向何方，我們試圖在本文中給出客觀冷靜的分析。

一、到底這次雙降力度有多大，為什么會再次雙降？

1)雙降繼續放水，利率再創新低。

此前公布的3季度經濟數據不佳，GDP增速破“7”，通縮壓力加大，外匯繼續流出，市場對降息降準有所預期。

但雙降的來臨依然令人震撼，因為從基準利率角度觀察，此次降息后1年期存款基準利率僅為1.5%、貸款基準利率僅為4.35%，均再創歷史新低記錄。

而此次全面降準釋放資金約5900億，對符合標準的金融機構額外降準50bp，樂觀估計可額外釋放資金1000億，釋放資金總量約為7000億。

2)降息對抗通縮。

央行稱，此次降息的主因是物價下降，對抗通縮壓力。

通常我們觀察物價走勢的指標包括消費品物價CPI和工業品價格PPI，此前我們在報告中強調，9月CPI大幅下降至1.6%，而PPI降幅仍在-5.9%，意味著通縮風險加大，物價下行打開了降息空間。

在本次降息中，央行稱對基準利率的調整不僅要看CPI的變化，但也要適當參考GDP平減指數。3季度GDP平減指數同比-0.66%，較2季度下滑并再度轉負，印證總體通縮已成現實風險，考慮物價下行后的企業實際融資成本居高不下，這也意味著降息成為對抗通縮的必然選擇。

3)降準穩定流動性。

9月金融機構外匯占款下降7613億元，外占持續下降基礎貨幣投放不足。10月中旬以來外匯市場成交量有所上升，但美國加息預期不定，人民幣匯率仍待穩定，未來影響外匯占款變化的因素仍面臨不確定性。而且10月面臨財政存款上繳，均意味著銀行超儲率下行，短期流動性壓力仍在。

全面加定向降準可釋放約7000億資金，足以對沖外占流出以及財政繳款，保持銀行體系流動性合理充裕，增加銀行可貸資金，也助于穩定經濟增長.

二、本次雙降有何不同之處？

4)利率市場化完結.

央行宣布對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限，意味著利率市場化已完成最后一躍。從前幾次利率上限上浮經驗觀察，存款利率下調后銀行上浮壓力普遍下降，說明利率上限取消的時機已經逐步成熟。

此前央行行長周小川在年初兩會時曾表示，今年存款利率上限放開的概率很高，而今其預言得到兌現。

利率市場化的完結標志著利率管制的基本放開，意味著在國內金融市場將有望實現市場化定價，也有助于提高金融資源的配置效率，彰顯了管理層繼續推進金融改革的決心。

5)基準利率仍有效，回購利率成核心。

如何理解利率市場化以后的基準利率？

首先，利率市場化并不意味著利率全部由市場決定，未來央行對基準利率依然有著極大的調控能力。我國的貸款利率早已先于存款利率完全放開，但在貸款利率放開以后，央行依然能夠通過調節貸款基準利率來影響銀行貸款利率水平，因為商業銀行在逐漸適應自主定價的過程中，依然會適當參考央行的基準利率。這也就意味著在本次存款利率放開之后，央行依然可以繼續調節存款基準利率來影響銀行存款利率水平。

其次，未來新的基準利率將出現，尤其重要的是回購利率。

從美國的經驗來看，美聯儲主要決定貨幣市場的聯邦基金利率，然后逐步影響債券市場的中長期利率，進而影響銀行的貸款利率。

從我國的經驗來看，央行目前每周都在貨幣市場進行回購操作，而央行的7天回購招標利率已經成為事實上的貨幣市場基準利率。而在債券市場中Shibor(上海同業拆借利率)利率、MLF利率(中期借貸便利)、PSL利率(抵押補充貸款)等已成為重要定價參考基準，此外在信貸市場也有LPR(貸款基礎利率)等，而這些利率的定價未來也將更多受到回購利率的影響。

目前市場上7天逆回購招標利率穩定在2.35%，而二級市場7天回購利率也一直在2.4%左右，我們預計與降息幅度相當，未來7天回購招標利率中樞或有望降至2.1%左右。

三、如何評價雙降之后的政策走勢？

6)人民幣國際化成下一步重點，貶值并非趨勢。

我國金融市場化的改革主要包括對內的利率市場化和對外的人民幣國際化兩大步，目前第一步已基本完成，意味著下一步人民幣國際化將成為重點。

前期我們指出，為推進人民幣加入SDR，政府將加速推進利率市場化、匯率形成機制改革等各項金融改革，漸進審慎開放資本賬戶，提升人民幣廣泛使用和交易度，助力人民幣國際化。

而近期彭博稱IMF已告知中國方面，人民幣很可能很快將加入SDR(特別提款權)貨幣籃子，成為儲備貨幣，也預示著人民幣國際化逐漸得到了世界的認可。

而從對811匯率波動的總結來看，人民幣貶值應非主要目的，而重點應是匯率機制改革，從與美元的匯率綁定走向更加靈活的匯率制度安排，同時也解放了國內利率政策空間，而在811之后我們也觀察到國內利率下調的節奏明顯加快。

而近期美國加息明確延后，歐元區表態或進一步降息，均意味著經濟下行是全球現象，因而全球寬松的基本格局并沒有根本改變，這也為國內加大寬松力度提供了有利條件，不致于因為降息引發顯著的匯率貶值壓力。

7)寬松周期未結束，降息降準仍有空間。

目前我國經濟內外環境復雜，經濟下行壓力較大、物價漲幅回落、外匯占款變化等不確定因素有所增多，需要從量價兩個方面保持穩定的貨幣環境。從長期看，在制造業去產能過程中，去杠桿仍是中國經濟的主要任務，央行仍需通過多種途徑來降低社會融資成本，減輕中國經濟整體債務杠桿率。

我們認為寬松周期遠未結束，未來降息降準仍有空間：

首先從利率指標來看，降息空間主要看物價走勢，當前CPI重新下行，我們預測10月CPI將從1.6%將至1.4%，意味著從消費物價看年內仍存在一次降息可能。

而央行本次表態對物價應該關注GDP平減指數，因為其比CPI反映的消費物價更加全面。而目前GDP平減指數已轉負，而且在可以預見的未來PPI降幅難以顯著縮窄，CPI低位格局不變，因而GDP平減指數難以轉正。這也意味著若央行決心扭轉實際利率上升的局面，與負的GDP平減指數相比，當前1.5%的存款基準利率仍存在繼續下調空間。

降息空間受零利率約束。但與去年年末3%的存款利率相比，去年11月以來的6次降息以后利率已下降一半，因而在目前1.5%的基準利率下未來即便是零利率的話頂多還有6次降息，所以毫無疑問降息空間是有約束的。

其次從數量指標看，降準空間主要看基礎貨幣變化。過去中國基礎貨幣主要依靠外匯占款增加，而今年外匯占款出現近10年以來的首次凈減少，意味著央行必須主動增加基礎貨幣投放。今年以來雖然有4次全面降準，累計釋放資金超過2萬億，但也僅僅是對沖了資金流出。若未來資金流出的速度保持不變，那么每年4次以上的降準依然可以期待。而當前法定存款準備金率依然高達18%，而歷史上最低值僅6%，意味著準備金率下調空間依然巨大。

四、如何評價雙降對資本市場的影響？

8)債券長牛繼續，利率新低可期

從我們對美國過去100年的歷史研究來看，利率的長期走勢主要由人口和地產周期決定。而隨著我國人口紅利消失和地產周期結束，我國利率有望創出歷史新低。我國標志性的10年期國債利率在08年達到過2.7%的低點，在03年達到過2.3%，而彼時中國的人口和城市化紅利都在高峰，而今均已結束，因而我們堅定認為本輪長期國債利率有望創下歷史新低，達到2.5%左右甚至以下水平。

在本次雙降之后，我們繼續下調未來3個月10年國開債區間20bp至3%-3.5%，預測16年國開債利率中樞或降至3%以下，對應16年10年期國債利率中樞約在2.5%，也就是在目前基礎上仍有至少50bp以上下行空間。

9)資產荒加劇，金融資產為王。

在本次雙降之后，無風險利率有望繼續下降，而資金荒的格局或將繼續加劇。

從國內資產配置來看，目前主要存在4大類資產：

第一大類是房地產，目前總規模約200萬億，但是租金回報率不到2%，隱含的估值超過50倍。第二大類是銀行存款，目前總規模超過100萬億，但是1年期存款利率已經降至1.5%，存款利率隱含的估值也超過50倍。

因此之所以地產的泡沫得以維系，一個重要的原因在于存款利率不斷下降，因而相對于不斷縮水的存款價值而言，房地產是無奈的選擇，因為這兩類資產都很貴，不過是半斤對八兩而已。

第三大類是債券類資產，包括銀行理財等。目前經過屢次降息，債券利率雖然不如以往，但是4-5%左右的企業債券依然隨處可覓，甚至完全無風險的10年期國開債利率仍在3.5%，遠高于2%不到的存款利率和租金回報率，這意味著債券類資產從長期看仍有配置價值，債券牛市仍將延續。

第四大類是權益類資產。從二級市場而言，目前主要分成兩大類，一類是成長股，代表的是中國經濟未來，按照2%的利率對對應，或許可以解釋為何其估值一直不便宜。另一類是藍籌股，代表的是中國經濟的過去，按照2%的利率對應，意味著股息率超過2%其實就有投資價值，這也就意味著即便考慮到盈利下滑和壞賬上升，但也架不住估值便宜，因此目前股息率5%以上的銀行股應該比存款更有配置價值。

所以比較來看，無論債券類資產還是股票類資產，均比房地產和存款更有配置價值，因此我們堅信未來資產配置的主旋律依然在金融資產。

而從資金流向來看，目前從存款向銀行理財轉化的速度在加快，保守估計股災以后銀行理財規模增加了5萬億，目前存量規模超過20萬億，而未來幾年也有望保持目前每年5-10萬億的增長速度。而對于不斷增長的銀行理財而言，其在不斷消滅高收益資產，所以產生了所謂的資產荒。所以從資金流向看，居民財富從存款向理財等高收益資產的轉化是大勢所趨，也意味著高收益的金融資產仍會被不斷消滅，資產荒的局面在可預見的未來不會有明顯改善。

10)一定要客觀，希望是慢牛。

我們在8月末發布了報告“從今天起，不再悲觀”，鮮明提出債牛王者歸來、股市不再悲觀，10月初提出“一定要樂觀”，而最近兩月的資本市場如火如荼，也印證了我們當時的判斷。

但是站在目前的時點，我們想說的是一定要客觀。

首先從利率下行來看，雖然我們認為目前3%的10年期國債利率仍有下行空間，往后一年看樂觀看能下行至2.5%，但是再往下降是有約束的，因為畢竟目前美國的10年期國債利率仍在2%左右，對我們的長期國債利率下降到2%以下有著天然的約束。

所以和過去兩年從5%降至3%的過程相比，毫無疑問利率下行最快和最大的時間已經過去，債券牛市已過中局。而參考美國的經驗看，在邁入低利率時代之后，利率變化的趨勢性會減弱，而波動性會加大。

所以雖然我們堅定債券牛市會繼續，但在步入低利率時代之后，一定要保持冷靜，接受牛市空間有限、波動加大的客觀事實。

其次，在股災發生之后，無數人看空中國，認為熊市已經開始了。而經歷9月以來的大幅反彈之后，又無數人認為大牛市馬上又回來了。

但是客觀分析股票估值模型的三要素：利率、企業盈利和風險偏好，我們認為市場是存在約束的，好比人類不可能脫離地心引力的約束。

首先經過股災之后，一個重要教訓是大家在投資中不應該過渡依賴于風險偏好的變化，因為其波動難以把握，無論是過度樂觀還是過度悲觀都是不可取的。

其次，目前雙降的背景是經濟下行壓力加大，也意味著企業盈利短期持續承壓，對市場短期而言難有正面貢獻。

最后，目前大家的共識是利率下降提升股市估值，而這也是我們在8月末提出“不再悲觀”的主要理由，但是利率下降的影響是可以量化比較的。比如過去兩年的10年期國債利率從5%降至3%，利率下降幅度大約是70%，對應的是股市從2000點漲到了目前的3400點，我們預測未來10年期國債利率有望從3%降至2.5%，從利率看還有20%的下行空間，所以沒準還可以再支撐20%的股市上漲，但指望靠利率下行來回到5000點甚至創新高應該是不現實的，未來中國真正的大牛市一定要等待經濟好轉、企業盈利回升，而這一定是比較緩慢的過程。

在我們看來，最近宋國青老師的觀點值得仔細體會，他說的是未來我們一定要心平氣和接受每年3-4%的回報，大家的反應是：“我覺得你說的很有道理”，但依然把每年50%甚至100%的回報率作為目標，而本輪行情也是代表未來的創業板大幅反彈，估值重新回到接近100倍，但這也意味著泡沫化的問題又重新回來了。尤其是管理層在上周末對部分妖股下重手處罰，其實也意味著在寬松的環境中資本市場魚龍混雜，大家需要睜大眼睛，防止魚目混珠，畢竟經濟增長下行是普遍的，所以成長性也是稀缺的，真正值得百倍成本付出的東西是有限的。

所以我們也提醒大家，不要盲目悲觀，因為利率下行的利好還在，也不能盲目樂觀，因為光靠利率下行不能解決所有問題，而應該客觀冷靜，降低回報預期，尋找真正有價值的金融資產，也希望未來中國資本市場是慢牛和長牛、而非泡沫化的快牛。