【"雙降對抗通縮 寬松周期未完"】上周統計局公布3季度GDP增速破7至6.9%，但從三次產業看，3季度服務業增速的微升與股市暴跌背離、令人費解，反映實際經濟下行壓力或超出表面數字。而從三家馬車看，投資跳水是經濟下滑主因，9月份的總投資增速僅6.8%，其中制造業、基建和地產投資全面下滑。

“雙降對抗通縮，寬松周期未完”海通宏觀每周交流與思考第141期(姜超、顧瀟嘯)

上周統計局公布3季度GDP增速破7至6.9%，但從三次產業看，3季度服務業增速的微升與股市暴跌背離、令人費解，反映實際經濟下行壓力或超出表面數字。而從三家馬車看，投資跳水是經濟下滑主因，9月份的總投資增速僅6.8%，其中制造業、基建和地產投資全面下滑。而與經濟下滑相伴的是通縮壓力加大，反映物價綜合走勢的GDP平減指數3季度降至負值區間。

在此背景下，央行周末啟動的雙降也不難理解，主要目的是對抗通縮，同時可以補充銀行體系流動性。而在我們看來，由于4季度CPI再度下行，寬松周期應未結束，但由于存款基準利率已低至1.5%，未來降準空間遠高于降息空間。

總理在黨校表達了對未來中國經濟未來的信心，希望打造大眾創業、萬眾創新和增加公共產品、公共服務“雙引擎”，實現中國經濟中高速增長和向中高端水平邁進“雙中高”，而財政、貨幣政策，全面深化改革、加快對外開放則是主要手段。

從海外來看，上周歐央行雖然維持利率不變，但暗示QE加碼，繼美國9月加息延后之后再度延續寬松貨幣政策，這也成為上周全球股市繼續飄紅的重要原因。中國經濟雖短期低迷，但受益于央行再度雙降大禮包，對下周的資本市場表現也可以多一分期待。

一、經濟：投資全面跳水，經濟增速破7

1)經濟增速首破7.3季度GDP同比增速6.9%，為09年1季度以來首次低于7%，而環比增速也僅1.8%，較2季度明顯下滑。

2)外需羸弱投資下滑，服務業新高難理解。從支出法角度看，外需羸弱內需托底。3季度三駕馬車中投資仍在下滑、出口跌幅擴大、僅消費微幅回升。從生產法角度看，二產繼續回落，但服務業增速微升至8.6%，創13年1季度以來新高，但與3季度股市暴跌成交萎縮形成鮮明反差，讓人難以理解，意味著經濟下行壓力或超出表面數字。

3)投資增速全面跳水，制造業地產創新低。15年9月投資增速創新低至6.8%，其中制造業投資增速創新低至4.5%，基建投資增速大幅下滑至14.1%，地產投資增速跌幅擴大。房貸利率回落的邊際效果正在減弱，3季度各月地產銷量增速拾級而下，9月降至9.0%，10月主要城市地產銷量增速繼續下滑。展望未來，去產能背景下投資增速依然趨降，16年投資增速或繼續下滑。

4)工業增速回落，GDP仍將下滑。15年3季度工業增加值同比增速較2季度繼續小幅下滑，其中9月增速明顯回落。3季度各行業增加值中，下游漲跌互現、中游漲多跌少、上游小幅回升。10月以來，發電耗煤增速跌幅仍在10%左右，我們預計10月工業增速仍處5.4%的低位。預測4季度GDP增速小降至6.7%，下調16年GDP增速至6.5%.

二、通脹：物價整體趨降，通縮風險未消

1)豬價繼續下跌，受累糧價下降。上周豬價繼續下跌，但由于玉米價格繼續回落，豬糧比再創8.28的4年新高，意味著短期豬價仍受到成本下行的拖累。

2)下調10月CPI預測至1.3%.截止目前商務部、統計局10月食品價格環比降幅分別為-1.2%和-1.4%，我們下調10月CPI環比預測至-1%，下調10月CPI預測從1.4%至1.3%.

3)工業物價短期平穩。上周國內成品油價小幅上調，但煤價、鋼價均再創新低，截止目前10月港口期貨生資價格環降0.1%，我們預測10月PPI環降0.1%，同比降幅收窄至5.7%.

4)物價整體趨降，通縮風險未消。3季度GDP平減指數同比-0.66%，較2季度下滑并再度轉負，印證3季度總體通縮風險升溫。展望4季度，受益于低基數效應，PPI降幅有望略收窄，但食品價格下跌帶動CPI下行，因而物價整體水平依然趨降，通縮風險未消。

三、貨幣政策和流動性：雙降對抗通縮，寬松周期未完

1)雙降繼續放水，利率再創新低。10月23日晚央行公告再次降準降息，降息后1年期存款基準利率僅為1.5%、貸款基準利率僅為4.35%，均再創歷史新低記錄，而此次降準釋放資金總量約為7000億。

2)降息對抗通縮。央行稱，此次降息的主因是物價下降，對抗通縮壓力。央行稱對基準利率的調整不僅要看CPI的變化，也要適當參考GDP平減指數。3季度GDP平減指數同比-0.66%，較2季度下滑并再度轉負，印證總體通縮已成現實風險，考慮物價下行后的企業實際融資成本居高不下，這也意味著降息成為對抗通縮的必然選擇。

3)降準穩定流動性。9月金融機構外匯占款下降7613億元，外占持續下降基礎貨幣投放不足。10月中旬以來外匯市場成交量有所上升，但美國加息預期不定，人民幣匯率仍待穩定，未來外匯占款變化仍有不確定性。而且10月面臨財政存款上繳，均意味著銀行超儲率下行，短期流動性壓力仍在。全面加定向降準可釋放約7000億資金，可以保持銀行體系流動性合理充裕。

4)利率市場化完結。央行宣布對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限，意味著利率市場化已完成最后一躍。利率市場化的完結標志著利率管制的基本放開，意味著在國內金融市場將有望實現市場化定價，也有助于提高金融資源的配置效率，彰顯了管理層繼續推進金融改革的決心。

5)寬松周期未結束，降息降準仍有空間。長期看，在制造業去產能過程中，去杠桿仍是中國經濟的主要任務，央行仍需通過多種途徑來降低社會融資成本，減輕中國經濟整體債務杠桿率。我們認為寬松周期遠未結束，未來降息降準仍有空間。

首先從利率指標來看，降息空間主要看物價走勢。當前CPI重新下行，我們預測10月CPI將從1.6%將至1.3%，意味著從消費物價看年內仍存在一次降息可能。但目前存款基準利率已低至1.5%，即便是零利率的話頂多還有6次降息，也意味著未來降息空間有限。

其次從數量指標看，降準空間主要看基礎貨幣變化。過去中國基礎貨幣主要依靠外匯占款增加，而今年外匯占款出現近10年以來的首次凈減少，意味著央行必須主動增加基礎貨幣投放。今年以來雖然有5次全面降準，但當前法定存款準備金率依然高達17.5%，而歷史上最低值僅6%，意味著準備金率下調空間依然巨大。

四、政策觀察：政策多管齊下，實現“雙中高”

1)打造“雙引擎”實現“雙中高”?？偫砝羁藦娫谥醒朦h校作報告時指出，中國經濟中高速增長和邁躍向中高端水平是相輔相成的，這涉及到穩增長和調結構的關系。而實現“雙中高”，需要打造大眾創業、萬眾創新和增加公共產品、公共服務“雙引擎”。要突出補上民生短板、推進新型城鎮化、促進產業改造升級等重點，擴大有效投資。政府不唱‘獨角戲’，而要與社會資本建設共擔、利益共享。

2)靈活運用各項政策?？偫碇赋?，未來一方面要用好財政政策空間相對較大的優勢，合理運用降準、定向降準、降息等貨幣政策手段。另一方面，要全面深化改革，推動更高水平對外開放。要圍繞厘清政府與市場關系，持續推進簡政放權、放管結合、優化服務，把財稅、金融、國企等重點領域改革向縱深推進，破除制約發展的體制機制障礙。

3)減稅鼓勵雙創。上周國務院常務會議確定完善研發費用加計扣除政策，推動企業加大研發力度；決定在全國推廣國家自主創新示范區部分所得稅試點政策，助力創業創新。在當前財政收支壓力加大的情況下，表明新一屆政府推進結構調整的堅定信心。

4)主席訪英成果豐碩，中英經貿合作大單。習近平主席訪問英國期間，中英雙方簽署了總額高達數百億英鎊的多項合作文件，項目涉及金融、能源、交通、文化等諸多領域，有助于開啟中英關系的“黃金時代”。

5)證監會開出天價罰單，嚴懲市場操縱。10月23日，證監會擬對12宗操縱證券市場案件作出行政處罰，累計金額超20億元創今年以來紀錄。其中，吳某樂、深圳市某基金管理有限公司涉嫌合謀操縱“妖股”特力A、得利斯股價，被證監會罰沒近13億，為證監會年內開出的單個案件最大罰單。

五、海外：歐央行暗示加碼QE

1)歐央行宣布維持利率不變，暗示QE或加碼。稱12月份必須重新審視貨幣政策寬松的程度，為年底可能采取的QE加碼奠定基礎。歐央行對所有政策工具持開放態度，目前沒有特定的選擇，QE在規模、范圍和時間長短上均可靈活可調整。如有必要，QE將實施至2016年9月甚至更晚時候。

2)美國債務上限望解決。此前“眾望所歸”的共和黨人PaulRyan正式發表聲明稱將參選眾議院長，這可能讓美國即將再次面臨的債務上限問題得到解決。Ryan一直被看作是能夠調和共和黨與民主黨之間不斷出現分歧的人，美國兩黨就債務上限問題已經糾纏多年，但每次都會以上調上限告終，所以本次上限上調也只是時間問題。

3)美國成屋銷售強勁。上周四公布的數據顯示，美國9月成屋銷售總數年化555萬，遠高于預期，為2007年2月以來第二高。盡管目前房價以約6%的速度增長，是工資增幅的大約2倍，但人們的負擔能力在增強，春季以來購房者的需求強勁且持久。

4)日本議息會議在即，寬松或將落空。繼上周歐央行暗示QE加碼，中國央行雙降之后，下周五日本央行也將召開議息會議。預計日央行將在下周會議上，下調本財年的經濟增長和通脹前景，但對明年的預期將僅做出微調。這或使日本央行將于近期開啟新一輪寬松的預期落空。

“雙降推動債牛，利率新低可期”海通債券每周交流與思考第141期(姜超、周霞)

上周債市繼續上漲，國債利率、銀行間AAA級、AA級企業債平均下行6bp、城投債利率平均下行11bp，中證轉債指數上漲0.19%.

上周央行降準釋放7000億貨幣，疊加1055億MLF，流動性極大充裕，加之降息打開利率下行空間，我們預計7天回購利率中樞或跟隨降至2.1%左右。

而3季度經濟繼續下行，通縮風險升溫，基本面對利率債仍有支撐，上周利率債繼續大漲，10年期國債利率重新下行至3.04%，10年期國開債利率下行至3.49%。雙降將繼續推動債牛，我們下調未來3個月10年期國開債區間至3%-3.5%，同時預測16年10年期國債利率中樞或降至2.5%.

上周12中富01全額兌付，而10中鋼債延期回售和付息、構成實質違約，但其追加上市股票作為抵押品，意味著剛兌暫時仍難破。而雙降降低了銀行貸款利率，打開信用債利率下行空間。

利率下行支撐股市估值提升，但轉債受高溢價制約，或受益有限。而上周分級A受益于債市利率下行而小幅上漲，當前其隱含收益率已降至5%左右，而分級B或受益于雙降顯著反彈，因而分級A或需暫避鋒芒。

一、貨幣市場：寬松加碼，貨幣利率低位

1)上周貨幣利率穩定。上周央行逆回購450億，重啟6個月MLF投放1055億，共計凈投放605億呵護流動性，貨幣利率保持低位。上周R007均值下降1BP至2.44%，R001均值維持1.91%.

2)降準釋放7000億貨幣，流動性充裕。9月外占大降，銀行超儲或低于2%，而10月財政存款季節性上繳，匯率仍有不確定性，故央行再度降準對沖基礎貨幣減少，預計釋放資金約7000億，后續資金面應無憂。

3)降息打開回購利率下行空間。本次降息央行正式放開存款利率上限，回購利率將成為引導市場的重要基準利率。當前R007在7天逆回購招標利率2.35%的引導下穩定在2.4%左右，降息后預計回購利率有望跟隨逆回購利率降至2.1%，寬松加碼助于貨幣利率低位。

二、利率債：雙降推動債牛，利率新低可期

1)3季度經濟通脹低迷，上周長期利率債大漲。3季度投資增速滑坡，GDP破7%，疊加通脹下行和貨幣增速回落，進一步寬松預期濃厚，近期利率債長端表現出色。上周1年期國債上行1BP，1年期國開債下行1BP；10年期國債下行8BP至3.04%，10年國開債下行9.5BP至3.49%，突破3.5%.

2)一級市場需求旺盛。上周一級市場國開債需求依然旺盛，1年期大幅低于二級市場13BP，短期限認購倍數高于長期限；農發債亦受機構熱捧，口行招標結果向好，而國債招標結果中規中矩。

3)雙降推動債牛。當前通縮風險再現，經濟下行壓力較大，央行10月23日再度雙降，以對抗通縮壓力，并補充銀行流動性，寬松加碼推動債牛，貨幣利率低位下仍可套息。

4)下調10年國開區間20bp.盡管存款利率上限放開，但從前幾次經驗看，高收益資產稀缺制約上浮空間，降息仍有望降低銀行負債成本，打開債券利率下行空間，下調未來3個月10年國開區間至3%-3.5%.

5)16年10年國債利率或降至2.5%.長期看，利率走勢由人口和地產決定。我國人口紅利消失，地產周期結束，經濟增速下臺階，對應本輪利率最低點應低于過去，預測16年10年國開中樞或降至3%，10年國債利率或降至2.5%.

三、信用債：雙降利好信用債

1)上周信用債繼續大漲。銀行間AAA級企業債、AA級企業債利率平均下行5BP、7BP，城投債收益率平均下行11BP.

2)12中富01全額兌付。珠海中富公告稱將于下周全額兌付“12中富01”剩余本金和逾期利息，信用事件暫告段落，還款來源主要是銀行貸款和其他企業借款，成為繼超日、華銳之后，公司債發生信用事件但最終化解的又一案例。

3)10中鋼債違約。10中鋼債公告將延期回售和付息，已構成實質性違約，中鋼經歷了從回售延期、懇請不回售、回售再推遲、延期付息等一系列窘境，企業債保剛兌難度明顯加大，但其追加上市股票作為抵押品，意味著剛兌暫時仍難破。

4)雙降利好信用債。央行雙降利于降低流動性溢價，寬松周期延續下資金面無憂，套息仍可行，而隨著前期利率債上漲，信用利差小幅被動回升，信用債收益率下行空間重新打開，信用利差有望維持低位甚至繼續壓縮。

四、可轉債：交換債積極參與，轉債精挑細選

1)轉債短期震蕩。上周中證轉債指數上漲0.19%，同期HS300上漲1.05%，創業板指上漲3.65%.

2)轉債漲跌互現。上周電氣和航信繼續停牌，其余4只個券漲多跌少。14寶鋼EB上漲2.03%，格力以1.79%的漲幅居其次，歌爾微漲0.1%，僅15天集EB下跌1.08%.

3)交換債積極參與。上周15清控EB公告發行，作為第三支公募可交換債，15清控EB條款類轉債，提前贖回較寬松，反映發行人促換股意愿較好。當前轉債和交換債存量稀少，15清控EB上市后價格或與存量轉債趨同，可能在130元以上，積極申購，上市后也可在低價介入。

4)轉債溢價過高，雙降利好有限。上周央行再度雙降，利率下行支撐股市估值提升，轉債也將受益。但對后市樂觀的同時也需保持客觀，轉債溢價率普遍過高、透支上漲預期，建議精挑細選，選擇溢價率尚可、業績也有改善的個券。短期可關注格力(降息利好地產，但溢價率較高)，看好15清控EB(國金證券受益股市回暖與互聯網金融)和電氣(關注重組進展).

五、分級A：暫避鋒芒

1)分級A小幅上漲。上周股市震蕩向上，分級A漲跌互現，平均漲幅1.45%.

2)分級A分化明顯。上周500A、深證100A、TMTA、中小A和中航軍A漲幅居前，在5%-6.5%之間；深100A、國金300A、1000A、地產A端等下跌，跌幅在2%以內。

3)隱含收益率大降。上周央行雙降，利率下行和資金持續入市有助于股市繼續回暖，加上降息降低約定收益率，均不利分級A表現，當前隱含收益率中樞已降至5%，長期投資者建議暫避B類鋒芒，等待A類后續機會。

4)關注套利機會。套利方面，關注醫療A、環保A、養老A等溢價機會，有色800A、資源A級、同輝100A等有折價機會，但套利空間較小。