文：國泰君安宏觀任澤平，張彩婷

流動性堰塞湖，無風險利率持續下降機構資產荒，債牛繼續。存量博弈，風險偏好筑底修復推動A股成長股領漲行情，1023雙降進一步強化這一邏輯。

摘要：

國際經濟：10月22日德拉吉講話暗示QE可能加碼，疊加1023中國央行雙降，全球股市債市上漲，美元指數走強回到97，大宗價格反彈后再度回落。

國內經濟：4季度經濟有望暫穩或降幅收斂，豬價回落。3季度GDP增速破7至6.9%。9月投資增速回落至6.8%，消費回升至10.9%。財政支出高達26.9%，信貸社融超預期，微刺激發力。受秋糧豐收、玉米價格下降和國家拋儲影響，豬價40天下跌近10%。受益于大宗反彈，PPI降幅有望收窄。

貨幣：MLF和降準，國內流動性充裕。1021央行開展1055億元MLF操作。1023降存準0.5個百分點釋放6000億基礎貨幣，額外支持三農小微降準0.5個百分點釋放約500億，合計釋放6500億左右。外匯市場預期趨于平穩，外占降幅收斂。10年期國債收益率降至3.04%。雙降后美元兌人民幣匯率中間價大漲至6.3595，預計4季度人民幣匯率總體穩定，經濟和金融穩定性增強。11月SDR技術評估，央行將“控盤”人民幣，防止匯率大幅波動增加納入的不確定性。

政策：雙降加碼微刺激，五中臨近。三季度GDP破7，CPI降至1.6%，1023央行雙降超預期。央行的解讀提到“央行對基準利率的調整一般主要觀察CPI的變化，但也要適當參考GDP平減指數。9月份CPI同比上漲1.6%，前三季度GDP平減指數為-0.3%，9月PPI同比下降5.9%?；鶞世蚀嬖谝欢ㄏ抡{空間?！?0月26-29日五中全會即將召開，將討論十三五規劃。

市場：股市風險偏好筑底修復，債牛繼續，房市分化，美元強勢，大宗底部盤整。流動性堰塞湖情況下，無風險利率持續大幅下降使得機構出現資產配置荒。存量博弈下風險偏好筑底修復推動近期A股成長股領漲行情，1023雙降進一步強化這一邏輯。關注：十三五規劃相關新興產業、新一輪微刺激、混改試點、軍改、券商、地產。不確定來自12月美聯儲議息、金融反腐等。雙降利好債市，中期繼續看多，未來債牛的驅動力來自經濟再下臺階、通縮、貨幣寬松、短端貨幣利率下行引導長端等，短期留意經濟暫穩預期、股市行情好轉的IPO重啟預期、破剛兌、杠桿引發未來可能加大波動及漲幅放緩。

目錄

1. 國際經濟：德拉吉引導擴大寬松預期，股市債市大宗齊漲

1.1. 德拉吉引導擴大寬松預期

1.2. IMF:人民幣可能很快加入SDR

1.3. 日本將停止加大寬松力度，英國考慮現在加息

2. 國內經濟：4季度經濟有望暫穩或降幅收斂，豬價回落

2.1. 三季度經濟回落，主要受投資增速下滑拖累

2.2. 財政加碼，四季度經濟暫穩

2.3. 房市交易活躍，土地成交下滑繼續

2.4. 電力耗煤同比比下降，高爐開工率繼續回落

3. 物價：豬價下跌，PPI降幅有望收窄

3.1. 食品價格繼續下跌

3.2. 豬價回調

3.3. 生資價格小幅回落，大宗商品價格基本穩定

4. 貨幣：MLF和降準，國內流動性充裕

4.1. MLF:未雨綢繆，穩定預期

4.2. “霜降”超預期，利好經濟房市股市債市

4.3. 貨幣市場利率上升

5. 政策：雙降加碼微刺激，五中臨近

6. 市場：股市風險偏好筑底修復，債牛繼續，房市分化，美元強勢，大宗底部盤整

1. 國際經濟：德拉吉引導擴大寬松預期，股市債市大宗齊漲

1.1. 德拉吉引導擴大寬松預期

10月22日，歐央行利率決議維持基本利率及QE計劃不變，但德拉吉講話暗示QE可能加碼。

決議符合市場預期，但新聞發布會超市場預期。10月歐央行發布會期間，歐元兌美元急速下跌130個點；兩年期德債收益率跌5個基點，創歷史新低；歐洲STOXX600股指上漲1.3%。

利率決議及講話主要內容：1)維持再融資利率0.05%不變，維持隔夜存款利率-0.2%不變，維持隔夜貸款利率0.30%不變；2)如有必要，將加碼QE或下調利率?！?2月份必須重新審視貨幣政策寬松的程度，如有必要，QE將實施至2016年9月甚至更晚時候”；3)經濟和通脹有下行風險?！皩ν洷３志?，準備在必要時采取行動，如果預期惡化，歐洲央行將必須調整QE”；“通脹存在一定下行風險，下行風險是因為產出缺口”；4)呼吁有效的結構性政策；5)雖然中國經濟放緩，但歐元區對中國的風險敞口不大。

歐元行暗示加碼QE，主因是通脹下行。1)2015年1月以來，歐元區CPI一度從1月的-0.6%上升到5月的0.3%，但6月以來再次轉向，下滑到9月的-0.1%；2)和美聯儲的雙重目標制不同，歐央行主要目標是維持物價穩定。

對全球影響：1)加碼QE對經濟作用有限。歐元區經濟根本問題在供給側，是結構性問題，刺激作用邊際遞減?？勺糇C數據有：歐元區9月制造業PMI為52.0，前值52.3，連續27個月處于擴張狀態，但速度放緩；9月HICP通脹再次陷入負增長，從8月的0.1%下降至-0.1%。2)導致美聯儲12月加息概率再次下調。歐美經濟聯動性較大，歐元貶值，美國存在輸入性通縮壓力且美元升值消弱出口競爭力。3)利好資本市場。歐央行擴大QE，提升了其貿易伙伴國貨幣貶值的壓力。

對中國影響：1)對中國經濟作用有限，可能替代效應大于收入效應。收入效應體現為歐元區經濟改善增加中國出口，替代效應在于歐元貶值減少中國出口。從上半年數據看，中國對歐盟出口增速不漲反跌。2)對人民幣影響復雜。短期，歐元貶值通過美元升值加大人民幣貶值壓力。中長期，歐元貶值通過國際收支賬戶來加大人民幣貶值壓力。但歐洲擴大QE降低了美聯儲年內加息的概率。3)加大國內降息降準預期，有助于無風險利率下降和風險偏好筑底修復，利好中國股市債市。

1.2.IMF：人民幣可能很快加入SDR

據彭博社周五(10月23日)報道，國際貨幣基金組織(IMF)代表已經告訴中國，人民幣可能很快就會加入國際貨幣基金組織特別提款權貨幣籃子(SDR)。人民幣加入SDR將使更多的國家使用人民幣，或者用人民幣作為他們的外匯儲備。

美國自2012年以來首次在人民幣問題上立場軟化。美國財政部發布《匯率半年度報告》稱：人民幣低于“合適的中期價值水平”(此前對人民幣的表述為“大幅低估”)。近些年推動人民幣升值的“核心因素”依然存在，包括龐大且不斷增長的經常項目盈余、外國直接投資凈流入等。市場力量暫時給人民幣帶來下行壓力。中國匯率新機制面臨的考驗將在于，中國是否允許人民幣像對待貶值壓力一樣，對升值壓力作出靈活響應。

1.3.日本將停止加大寬松力度，英國考慮現在加息

日本首相安倍晉三的顧問本田悅朗稱，目前日本央行不需要推出更多寬松政策，財政刺激更有效果。如果日本央行決定這么做的話，可能會將年度日本國債購買規模從80萬億日元增加到100萬億日元；下一次加大寬松力度將是最后一次。鑒于當前個人消費萎靡現狀，眼下有必要采取旨在為低收入人群提供幫助的經濟措施。

英國央行McCafferty:需要現在加息以確保逐步加息的路徑。認為過晚加息有風險。全球因素及財政問題對英國的拖累將持續。中性利率將逐步走高。信貸環境對經濟再也不是拖累。公司投資可以持續增長。英國央行McCafferty:制造業疲態可能在四季度持續。2017年通脹率有超過目標水平的風險。經濟增速不會大幅低于二季度。核心通脹率明年將上升。

2.國內經濟：4季度經濟有望暫穩或降幅收斂，豬價回落

3季度GDP增速破7至6.9%。9月投資增速回落至6.8%，消費回升至10.9%。財政支出高達26.9%，信貸社融超預期，微刺激發力。受秋糧豐收、玉米價格下降和國家拋儲影響，豬價40天下跌近10%。受益于大宗反彈，PPI降幅有望收窄。

2.1.三季度經濟回落，主要受投資增速下滑拖累

三季度GDP同比6.9%，預期6.8%，前值7%；9月工業同比5.7%，預期6.0%，前值6.1%；9月城鎮固投累計同比10.3%，預期10.8%，前值10.9%；9月零售同比10.9%，預期10.8%，前值10.8%。

三季度經濟回落，主要受投資增速下滑拖累。但6.9%增速高于預期，主要是股災影響尚未完全體現。微刺激加碼、信貸社融高、大宗反彈，四季度經濟有望短期回穩回穩。

GDP增速小幅回落，主要受投資下滑影響。三季度GDP數據為6.9%，高于市場預期的6.8%，第一產業增速為4.1%，上升0.4個百分點，第二產業增速為5.8%，下降0.2個百分點，第三產業增速為8.6%，回升0.1個百分點。第三產業增速增速8.6%，創2013年以來新高，表明股災負反饋未完全體現，市場普遍擔心的服務業減速還不明顯，這可能是三季度GDP增速高于預期的主要原因。

工業生產小幅回落。9月工業增長5.7%，比上月下降0.4個百分點。分行業看，采礦、電力、汽車制造、鐵路航空、通用設備等下滑，非金屬礦物制品業、黑色金屬業、農副食品加工、醫藥制造等增速上升等。

基建、地產、制造業投資均回落。1-9月固投增長10.3%，比上月下降0.6個百分點。資金來源中，國家預算資金繼續高增獨撐，企業自籌、利用外資、國內貸款繼續維持低增速。

①地產銷量繼續回升，新開工降幅收窄，投資繼續回落。1-9月全國房地產銷售面積累計同比增長7.5%，比1-8月加快0.3個百分點，商品房銷售額增長15.3%，與1-8月持平；土地購置面積累計同比-33.8%，比1-8月降幅擴大1.7個百分點；房屋新開工面積累計增長-12.6%，比1-8月降幅收窄4.2個百分點；1-8月房地產開發投資同比增長2.6%，比上月下降0.9個百分點。

②基建投資回調。1-9月基建投資(不含電力)同比增長18.1%，較1-8月下降0.3個百分點，依然維持較高增速。

③制造業投資下滑。1-9月制造業投資同比增長8.3%，比上月下降0.6個百分點，主要受地產投資和出口低迷影響，9月出口交貨值增長僅-3.2%。

消費增速連續兩個月回升。9月社會零售品總額增速10.9%，高于8月的10.8%和7月的10.5%，通訊器材保持高增長42.2%。1-9月網上零售同比增長34.7%，高出社會消費品零售總額增速20多個百分點，占比高達9.9%。食品飲料煙酒，文化用品家具和建筑裝潢等增速上升，汽車銷售和石油制品增速有所下滑。

2.2.財政加碼，四季度經濟暫穩

9月財政收入同比增長9.4%，中央增速8.1%，地方增速10.6%。9月，財政支出同比增長26.9%，中央增速-2.5%，地方增速31.7%。

財政收入小幅上升，顯示經濟總體平穩運行。財政支出大增，連續三個月24%以上增速，與財政收入增速差創2013年以來新高，赤字財政加碼。從支出分項看，交通運輸、節能環保等基建類顯著提高，顯示穩增長方向仍是政府直接投資。受地方債務置換等影響，地方政府支出持續上升，在新一輪穩增長中扮演了越來越重要角色。微刺激加碼、信貸社融高、大宗反彈，四季度經濟有望短期回穩。

財政收入小幅上升，顯示經濟總體平穩運行。9月財政收入同比增長9.4%，比上月上升3.2%，也高于1-8月的7.4%增速。中央和地方收入齊升。其中，中央由8月5%上升至8.1%；地方由8月7.3%上升到10.6%。剔除政府性基金收入轉列一般公共預算影響后，9月財政收入增長7.1%，其中中央增長7.8%，地方增長6.6%。財政收入是經濟運行結果的一種體現，其增速小幅回升顯示經濟總體平穩運行。

個人所得稅增速依然明顯高于企業所得稅和財政收入增速，顯示收入分配繼續向居民部門傾斜。稅收收入同比增長3.6%，比上月上升0.1百分點，非稅收入大增33.3%，而8月增速為17%，和部分機構集中上繳收入增加較多有關。受房地產銷量回暖影響，與此相關的稅收繼續增加，房地產營業稅由8月的28.1%升至29.3%。企業所得稅同比上升8%，比上個月的-15.4%明顯回升，但主要由金融業貢獻，工業企業所得稅增速為-5.3%；個人所得稅從21.8%下降到15%，增速依然高于企業和政府，顯示居民在收入分配中地位改善。進口貨物增值稅、消費稅同比下降14.8%；關稅同比下降9.4%，和貿易活動不景氣有關。

地方財政支出持續上升，在穩增長中扮演了越來越重要角色。9月，財政支出同比增長26.9%，在7月24.1%和8月25.9%基礎上，進一步上升。其中，中央增長-2.5%，地方增長31.7%。至此，地方財政支出增速已經連續四個月大幅回升，顯示地方政府債務置換緩解了地方財政壓力，為穩增長提供了彈藥。

財政發力，四季度經濟有望企穩。1-9月財政支出增速為16.4%，最近三個月增速提高到25%以上，明顯高于1-9月7.6%的財政收入增速。如果不考慮受春節因素影響較大的1-2月，財政收支增速差創2013年以來新高。從財政支出分項來看，交通運輸、節能環保等基建類項目支出顯著提高。這些顯示財政穩增長力度明顯增強。

2.3.房市交易活躍，土地成交下滑繼續

上周30大中城市房地產周度銷售面積為551萬平方米，同比上升15.3%，40大中城市住宅用地周成交面積為173.75萬平方米，同比下降8.30%，房市交易活躍，土地成交下滑繼續。

2.4.電力耗煤同比比下降，高爐開工率繼續回落

上周6大發電集團日均耗煤量周度同比維持下降態勢，降幅為10.85%，降幅收窄，電力耗煤周度環比上升3.29%，創10周以來新高。全國高爐開工率回落至80.11%，市場繼續顯弱。

3.物價：豬價下跌，PPI降幅有望收窄

受秋糧豐收、玉米價格下降和國家拋儲影響，豬價40天下跌近10%。受益于大宗反彈，PPI降幅有望收窄。

3.1.食品價格基本持平

食品價格基本持平。10月第3周(10月12日至10月18日)商務部食品價格環比基本持平，統計局食品價格4月中旬環比上漲0.2%，農業部食品價格10月第3周(10月19日至10月23日)環比下降1.7%，目前食品價格基本穩定。

3.2.豬價回調

上周全國豬價暴跌，從近17.2元/千克跌至16.4元/千克，與9月8日至9月18日的跌幅相似，豬價40天下跌近10%，北方豬市領跌，消費市場依然萎靡，豬糧比價反漲創4年最高。上周全國生豬平均價格為16.99元/千克，整周呈震蕩下調態勢，較第41周下跌0.24元/千克，跌幅1.39%，同比上漲19.40%。

3.3.生資價格小幅回落，大宗商品價格基本穩定

10月第3周(10月12日至10月18日)商務部生產資料價格環比回落0.1%。與前一周相比，有色金屬、建材、輕工原料價格上漲，鋼材、化工產品、農資價格回落，能源、橡膠價格基本持平。

大宗商品價格基本穩定.10月第4周(10月19日至10月23日)，大宗商品中山西優混煤平倉價回落，WTI原油期貨結算價、鋼材指數基本持平。

4.貨幣：MLF和降準，國內流動性充裕

1021央行開展1055億元MLF操作。1023降存準0.5個百分點釋放6000億基礎貨幣，額外支持三農小微降準0.5個百分點釋放約500億，合計釋放6500億左右。外匯市場預期趨于平穩，外占降幅收斂。10年期國債收益率降至3.04%。雙降后美元兌人民幣匯率中間價大漲至6.3595，預計4季度人民幣匯率總體穩定，經濟和金融穩定性增強。11月SDR技術評估，央行將“控盤”人民幣，防止匯率大幅波動增加納入的不確定性。

4.1.MLF:未雨綢繆，穩定預期

10月21日，央行微博披露當日對11家金融機構開展中期借貸便利操作共1055億元，期限6個月，利率3.35%。

10月下旬財政存款上繳，26日五中全會召開，29-30日美聯儲議息，在這樣背景下，央行未雨綢繆，MLF維穩流動性預期。本次沒有MLF到期，因而凈投放千億資金。央行寬松意圖明顯，有利于風險偏好提升和無風險利率下行。

沒有MLF到期，凈投放千億資金。自8月19日之后，央行時隔兩個月，再此重啟MLF(中期借貸便利)，期限、利率都和上次相同(6個月，3.35%)，規模也接近(上次1100億，本次1055億)。由于沒有MLF到期，因而本次全部為凈投放。MLF是央行2014年9月創設的貨幣政策工具，9月末余額為4900億。

央行未雨綢繆，維穩流動性預期。(1)當前資金面總體平穩，但存在不穩定因素：一方面，10月下旬財政存款上繳，資金面存在缺口；另一方面，近期人民幣出現小幅貶值，疊加美聯儲10月底和12月議息，資金面存在不確定性；(2)五中全會召開在即，央行MLF有助于會議順利召開；(3)央行微博提到本次MLF兩大目的：“為保持銀行體系流動性合理充裕，結合金融機構流動性需求”。

寬松意圖明顯，有利于風險偏好提升和無風險利率下行。當前GDP增速破7，實體通縮，經濟主體預期不穩，需要央行未雨綢繆，穩定市場預期。央行的托底和安撫，有助于市場風險偏好改善和無風險利率下行。

4.2.“霜降”超預期，利好經濟房市股市債市

10月23日，央行宣布降低存貸款基準利率各0.25個百分點，公積金利率不變，降準0.5個百分點，針對三農等機構額外降準0.5個百分點，放開利率上限。

“雙降”超預期，主因是三季度經濟破7，CPI降至1.6%。預計四季度經濟將暫穩。有利于提升風險偏好，降低無風險利率，維持股市存量博弈下成長股主導的結構性行情判斷，中期繼續看多債市.

雙降超市場預期。此前市場預計會有1次降息或降準，但1023雙降，而且對“三農”等機構額外降準0.5個百分點，超出市場預期。我們在10月9日《鳳凰涅槃——四季度宏觀展望》中預測4季度將有1次降息1次降準，在10月22日《德拉吉引導擴大寬松預期，股市債市大宗齊漲》提出“加大國內降息降準預期”，繼續保持對公共政策的高準確率預測。

“雙降”旨在穩增長和控通縮。三季度GDP增速破7，穩增長壓力加大。9月CPI降至1.6%，降息空間打開。PPI-5.9%，通縮壓力加大。之所以選擇這個時點雙降，可能是因為：12月美聯儲議息前的時間窗口、歐央行擴大QE預期、10月26日五中全會。

降準改善流動性。1021央行開展1055億元MLF操作，外匯市場預期趨于平穩，外匯占款降幅收斂，疊加降準，流動性充裕。

雙降對人民幣匯率貶值壓力影響有限。4季度經濟和金融穩定性增強，美國非農低于預期，美元階段性見頂。11月SDR技術評估，央行將“控盤”人民幣，防止匯率大幅波動增加納入的不確定性。

對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限，有助于完善利率的市場化形成和調控機制，加強央行對利率體系的調控和監督指導，提高貨幣政策傳導效率，有助于充分發揮市場優化資源配置的決定性作用。

“雙降”有利于四季度經濟企穩和房市恢復。在微刺激、“雙降”、大宗反彈等共同作用下，預計四季度經濟將暫穩或降幅收斂。

4.3.貨幣市場利率上升

本周央行公開市場凈回籠資金450億。本周央行進行了兩次逆回購，分別投放250億、200億。本周又有兩批逆回購到期回籠資金900億。

貨幣市場利率上升.本周(10月19日至10月23日)，反映銀行間市場資金面的銀行間回購加權平均利率R001由此前一周的1.90%上升至1.91% ，R007為2.45%，比前一周上升0.02%。1年期央票到期收益率由上周的2.62%上升到2.74%。

5.政策：雙降加碼微刺激，五中臨近

三季度GDP破7，CPI降至1.6%，1023央行雙降超預期。央行的解讀提到“央行對基準利率的調整一般主要觀察CPI的變化，但也要適當參考GDP平減指數。9月份CPI同比上漲1.6%，前三季度GDP平減指數為-0.3%，9月PPI同比下降5.9%?；鶞世蚀嬖谝欢ㄏ抡{空間?！?0月26-29日五中全會即將召開，將討論十三五規劃。

6.市場：股市風險偏好筑底修復，債牛繼續，房市分化，美元強勢，大宗底部盤整

流動性堰塞湖情況下，無風險利率持續大幅下降使得機構出現資產配置荒。存量博弈下風險偏好筑底修復推動近期A股成長股領漲行情，1023雙降進一步強化這一邏輯。

關注：十三五規劃相關新興產業、新一輪微刺激、混改試點、軍改、券商、地產。不確定來自12月美聯儲議息、金融反腐等。雙降利好債市，中期繼續看多，未來債牛的驅動力來自經濟再下臺階、通縮、貨幣寬松、短端貨幣利率下行引導長端等，短期留意經濟暫穩預期、股市行情好轉的IPO重啟預期、破剛兌、杠桿引發未來可能加大波動及漲幅放緩。