【侯安揚：股市低迷期就是最好的投資時間】在整個格局下，如果這一輪股市往上走、快速釋放風險的話，我們未來可能會迎來一個相當長的慢牛，可能像當時美國標普500 ，在納斯達克泡沫破滅了之后，這些公司會有一個新的推力慢慢往上走。當時美國的情況是房地產去推動的，但中國在未來更大的概率可能是新興產業去推動，就像人牽著一條繩子拉著狗在走。

采訪人：江濤(樂趣投資創始人財經圖書出版人華益讀書會廣西分會會長)

受訪人：侯安揚(上善若水資產公司創始人、投資總監，現在深圳)

采訪時間：2016年1月14日 (晚8:00-9:00)

采訪方式：微信語音+文字

周四的一根陽線總算讓幾乎開年就被“亂棍”打蒙的投資人緩了一口氣。市場到底何去何從？2016年的證券市場還有希望嗎？熊市何時才是個頭？當下的市場中，還有值得投資的品種嗎？

當天晚上8點，獨立基金銷售機構盈米財富請來上善若水資產管理公司創始人、投資總監侯安揚，在“財富人生——盈米私募會”的微信群進行交流?！稑啡ね顿Y》創始人江濤當晚在群里和侯安揚進行了積極的互動。

毫無疑問，對于一個私募機構的投資總監來說，獨立投資人(具有獨立思考能力的投資人)是其必備的基本條件。當然，侯安揚的資歷和經驗顯然并不止于此，公司旗下產品上善若水5期凈值能夠逆勢上漲，說明他在當下這個階段對市場把握還是有其獨到一面。

當前處于熊市中后期

江濤：今年開年不利，一周多的時間跌幅就接近去年一年的跌幅，也讓很多投資人好不容易保留下來的盈利瞬間化為烏有，熊市的慘烈讓市場中人深有感觸。在您看來，目前的市場處于何種階段？熊市何時才是頭？

侯安揚：我一向都不會去猜股市到哪里才是底。我比較擅長的是判斷市場到底處在什么階段：比如是初期、中期，還是后期？是牛市還是熊市？

我認為A股目前所處的市場階段是熊市中后期。為什么？在去年10月底、11月初的時候，我跟金融機構的朋友做交流，當時的分析是熊市中期。不過到今天，股市大幅度下跌，風險也得到了比較快速的釋放。

根據我目前對股市的認識，我將中國的股票劃分兩個行業——新行業和舊行業。新行業處于熊市中期開始后不久的階段，舊行業處于熊市中后期的階段，這個是根據估值情況、市場情緒和成交情況進行綜合判定得到的。

經濟基本面對當下股市作用并不重要

江濤：造成目前這種局面，主要是由于中國的宏觀經濟不樂觀導致的嗎？都說股市是經濟晴雨表，中國的股市似乎很少真正反映當下的經濟形勢。

侯安揚：目前經濟基本面都不是太好，各種經濟數據都不是太樂觀，但是這個情況并非今年才出現，而是從2011年開始的。

其實，過去兩年以來經歷了一輪說大不大、說小不小的牛市，對創業板來說是一輪大的牛市，對主板來說是一輪小的牛市。但是，即使股票不管有多大的劇烈波動，經濟基本面并沒有發生很大的變化。也就是說，投資者如果指望著基于經濟基本面去做投資的話，那可能會對股票市場產生很大的研究差錯。

江濤：難怪如果將股市視為經濟晴雨表的話，投資往往容易錯判。我們知道，您擅長宏觀經濟分析和金融建模。那么，你們認為研究經濟基本面對于股市到底有多大的作用？

侯安揚：我們得出的結論可能讓大家比較意外，就是說經濟基本面對當下股市的作用并不太重要。但是，它對長期股市來說是非常重要的。

因為股市跟經濟基本面會有一個節拍的錯位，也就是說，今天看到的創業板牛市，它可能反映的是未來經濟基本面的好轉。再比如說，過去股市對房地產行業的悲觀，可能反映的是對未來房地產行業的悲觀。也就是說，股市往往是領先于經濟基本面的。

這就要求我們對經濟基本面的研究要立足未來。比如說，我們都知道國內的鋼鐵產業、煤炭產業過去是特別爛的產業，但是今年在供給側改革的口號下，鋼鐵和煤炭取得了一個比較大幅度的超額收益。這決定了投資者去做基本面研究的時候，先要明白它對股市的一個重要性，到底具有什么重要意義。

對于A股來說，經濟基本面可能是對股市的后知后覺。

貨幣政策更重要

江濤：如果經濟基本面并沒有想象中的那么重要，那么對于股市來說，牽動它漲落神經的又是什么？

侯安揚：對于中國這么多輪的牛熊市來說，它無一例外地都有一個東西對股市起著很大的指導意義，就是政策。

我們所說的政策，最核心的其實是央行的貨幣政策。當然，國家的經濟戰略等政策也很重要。但是，在整個股市的波動里面，央行的貨幣政策其實起的重要性是非常強的，包括這一輪牛市。

為什么央行的政策重要呢？就是因為央行的政策直接決定了金融市場的流動性。央行政策影響最核心的就是大家對利率的看法。其實過去一輪牛市的一個非常核心的因素就是利率在往下走。當時你去買信托產品，很容易就買到十個點以上的信托。但是，到今天你還想要買十個點的信托產品，那么你承擔的違約風險就非常大，必須得接受一個比較低的利率水平。在這個情景下，做央行政策的分析是非常有必要的。

在這個框架里面去分析A股，你會發現其實今年以來股市的暴跌跟央行的貨幣政策是有一些關系的。

江濤：愿聞其詳。

侯安揚：去年股災之后，央行有一天突然讓人民幣貶值了，其實那個時候是非常非常重要的。但是，大家當時對這個事情的關注僅在于匯率本身，沒有想到匯率和利率的關系。

目前在央行的政策體系下要考慮三個東西，一個是匯率，一個是利率，一個是資本流動。那么，當時央行在三者只能最多選兩個的情況下，他優先考慮了資本流動和利率。

為什么會有這樣的選擇呢？因為我們國家現在在債務水平上來說，其實處于一個比較分化的情況。以市場主體的角色來劃分，中央政府的債務情況是很好的，但是地方政府的債務不太好。國企的債務比較麻煩，民企因為借不到銀行的錢，就去借了場外的比如說高利貸、P2P的錢。而居民的債務水平是非常低的。在這個背景下，央行是希望利率比較低的。

所以你看央行當時的一些做法，包括中央政府在做債務置換，這些都是著力于去削減債務成本。在這個大的背景下，要讓央行考慮匯率而不考慮利率，這是非常難的。所以，當時央行作出的一個決策，就是已經決定別再指望匯率了，將利率維持在一個相對低的水平。我們所看到的就是人民幣從那個時候起，對美元從6.2貶到今天的6.6、6.7。從市場遠期合約的價格來看，市場對人民幣的貶值預期是在7附近。

可以這么說，央行著力的并不是股市本身，而是整個宏觀經濟的運行。如果你看不到利率大幅往下走的可能，指望股市有一個大牛市是比較難的。因為我們知道影響股市價格的因素，一個是利率水平，一個是盈利水平。

在盈利水平上來說，其實你比較難指望企業的盈利是大幅度飆升的。企業盈利大幅度飆升的時候，一般就是經濟進入到一個高度景氣期，就像2005年-2007年。但是中國現在確實沒有這樣的經濟環境，所以只能指望利率。

中國的發展機會非常樂觀

江濤：既然盈利水平很難有大的飆升，利率又處于歷史上相對的低位。在這種情況下，您認為中國發展的機會到底在哪里？

侯安揚：這一輪創業板的牛市給了非常好的啟迪。今天去看中國的傳統產業，你會發現從改革開放以來到2010年前，其實從來沒有遇到天花板。但是，到了2010年后，這些傳統產業真的是過剩了，因為你已經賣到了全球，沒有地方再給你賣了。

但是，對新興產業來說，行業空間是非常廣闊的，包括我們上善若水這樣的資產管理行業，包括盈米財富這樣獨立的基金銷售機構，其實都是處于一個新興行業發展初期去開拓的階段。

在這樣一個大的格局下，我對中國的發展機會是非常非常樂觀。從各國的一個經濟發展史來看，經濟遇到了一個瓶頸之后，他自然就會去尋找一個新的增長點。

江濤：您認為中國經濟新的增長點會在哪里？邏輯是什么？

侯安揚：在目前的經濟狀況下是能看到的這些經濟增長點，就是創業板公司所代表的TMT行業，還有醫療行業。他們所代表的方向確實是中國未來非常長遠的方向。

在整個格局下，如果這一輪股市往上走、快速釋放風險的話，我們未來可能會迎來一個相當長的慢牛，可能像當時美國標普500 ，在納斯達克泡沫破滅了之后，這些公司會有一個新的推力慢慢往上走。當時美國的情況是房地產去推動的，但中國在未來更大的概率可能是新興產業去推動，就像人牽著一條繩子拉著狗在走。

回避并購是毒藥的公司

江濤：有投資人表示中國的未來在小市值公司里。但是，新興產業中也是魚龍混雜，又該如何區分其中的機會和風險呢？

侯安揚：認真對比一下會發現，跌得比較快的是去年故事講得多的公司，比較抗跌的是去年漲得不多、但是有一些業績的公司。從2009年開始，中國的股市已經分化成冰火兩重天的格局了，所以做市場分析的時候，我們一般都要考慮兩方面的市場狀況。

先看舊行業?，F階段利率不太可能大幅度飆升，因此在目前的利率水平之下，舊行業也就是傳統行業的估值體系是相對穩健的，處于歷史偏低位的估值體系中。這意味著如果倉位不高的話，做傳統行業投資的潛在虧損不會太大。

對新興行業來說，今年有一個普遍的情況，就是利潤兌現不出來。為什么呢？因為新興行業最核心的利潤來源是并購，通過并購，公司的利潤增速特別快。比如，一個公司并購了差不多同體量的公司，利潤增速差不多能有百分之百，這個增長速度是非常驚人的。

但是，今年以來很多并購兌現不了利潤，其中最出名的一個例子就是藍色光標 ，并購之后它的業績下滑了近90%。

江濤：的確，很多時候1+1并不等于2.

侯安揚：從歷史統計上來說，并購不是業績增長的牢靠保證。對某些行業來說，并購可能是產生價值的，比如當時在美國上市的分眾傳媒，這個行業有非常強的規模經濟效應；但是對大部分行業來說，并購要花很長時間去整合，而且從各國并購史來看，絕大部分的并購是不成功的。

事實上，并購對大部分企業來說就是毒藥，不是春藥。從這個邏輯去看A股，過去漲得最猛的、帶并購性質的公司在未來的下跌趨勢是非常具有殺傷力的，對這一塊一定要回避。

不要帶著偏見排斥任何一種股票

江濤：中國股票的板塊輪動特征還是很鮮明的，比如前兩年創業板明顯在走牛市。不過今年似乎發生了一些不一樣的變化。

侯安揚：A股在歷史上有一個績優股和垃圾股的輪回。像2003年五朵金花開始興起的時候，恰逢德隆系2004年垮臺，跟今天就非常類似。

其實，這個事情并不是絕對的。每個牛熊階段，不同的股票風格都有適合它的某一段時間。但是，股票具有非常強的比價關系，如果某種類型的股票貴的時候，它就會往下拉。所以，我們在今年就看到非常奇葩的現象：明明是沒有利潤的煤炭鋼鐵行業，居然創造了超額收益。所以，對投資者來說，不應該帶著偏見，去排斥任何一種股票。

看好消費醫療板塊

江濤：除了需要回避的板塊，您認為哪些板塊值得看好？

侯安揚：應該是A股里面安全邊際高的板塊：消費和醫療。

這屆領導上臺之后，做了一個重要的工作就是反腐，反腐沖擊了很多高端消費。另外一個是醫療板塊，這同樣跟反腐有關系。

醫藥行業前景比較光明，我國醫藥行業正處在一個比較低位的水平，但是，因為反腐，從葛蘭素史克高管被抓開始，到今天藥監局停止批復很多東西，很多醫藥公司的利潤增速大幅度下滑，有些醫藥公司的股價因此一落千丈，在這輪牛市中基本上沒有享受到上漲的好處，反而是一些炒概念的公司，像精準醫療之類的公司股價大幅飆升。

江濤：為什么您認為2016年安全邊際較高的行業是消費和醫療行業呢？

侯安揚：消費和醫療有長期的基本面支持。消費跟聚合性的東西、跟居民的收入都有關系。這些年企業經營困難，但是硬幣的另外一面是勞動作為一種要素，它的議價能力在提高。

所以，你看到在大家有錢之后，他會喜歡消費，比如80后、90后喜歡新興娛樂消費，像電影就得到快速的釋放。而從一生的整個生命周期來看，人其實最有錢的階段就是40歲左右，他有非常強的購買能力。

特別在股指期貨受限的情況下，比較好的一個投資風格就是去買跟經濟周期高度不相關的資產，比如醫療和消費。因為你不管經濟情況怎么樣，飯要照吃，舞要照跳，該要看的病還是要看的。

股市低迷期就是最好的投資時間

江濤：開年伊始，市場就給了所有的投資人一個下馬威。對于2016年的市場展望，您有何判斷？

侯安揚：展望2016年的投資情況，2016年是具備比較大風險的一年。但是從風險的快速釋放來看，仍然需要觀察。如果風險釋放得差不多了，市場會有一段相當長的低迷期，這段低迷期就是非常好的投資時間。

不過，知易行難，在市場的低迷期，很多人拿不出錢，也不敢拿錢去做投資。而在股票大幅度殺跌的背景下，少虧或不虧已經是一個比較大的勝利了。

江濤：您是如何界定虧損的？有人認為熊市當中只要跌幅小于大盤就算贏家。

侯安揚：我其實沒有要求自己的投資在牛市一定要跑贏大盤、熊市一定要跑贏存款，這個要求也是不切實際的。我認為，不管是A股還是美股 ，在任何一個市場的熊市中，如果你的投資跌幅只有市場的一半或者三分之一，這樣的投資經驗對你的投資生涯也是受益匪淺的。

這也是我們的投資理念。在整個投資過程中，所有的資產我們都要去看，因為資產價格具有輪動的特征。我們在A股5000點的時候發行了產品，A股從5000點跌到到今天的2900點，跌了40%，但我們的產品還有幾個點的盈利。

江濤：熊市當道，你們是如何做到盈利的？

侯安揚：這是因為我們在去年年底的時候，對股票市場的系統風險非常警惕，所以當時做了股指期貨的對沖。

其實，如果不是忌憚國家對做空的打壓的話，我們當時甚至可能去裸空。這樣一輪下來就有幾十個點的盈利了。但是，因為國家對做空這個事情比較忌憚，所以我們也不敢去裸空市場。

其實這也說明在當前的市場中，要指望單純通過股票去掙錢是不太靠譜的。我們之所以有幾個點的盈利，是因為風控做得好，當時高估值的時候，我們在股票上的投入是比較低的。在這一輪下跌里，股票投入的部分加上分級基金A端賺的部分，平衡下來還是有不錯的收益。