和港股相比，A股擁有的上市公司幾乎一模一樣，而A股特色的創業板，在港股里面光一個騰訊就和整個創業板體量基本相當，而且質量絕對不會差。那么問題來了，既然A股和港股本質上是一樣的東西，為啥一個暴漲，一個漲不動呢？A股在賺誰的錢呢？一、我們從股市上賺的錢，主要由三個來源。

一個是上市公司給你，它通過盈利增長回報你。

比如說A股的茅臺，港股的騰訊，上市以后股價漲了幾十倍甚至上百倍，主要的原因是公司的盈利在不停增長。以騰訊為例，騰訊2004年港股上市，2004年的凈利潤是4.5億，到2014年凈利潤接近240億，利潤增幅超過50倍，期間上市公司持續回購股票，股份減少了30%，再加上估值的提升，過去10年騰訊的股票漲幅超過100倍。

一個是央行給你的，它下調利率就是給你送錢了。

比如說美國搞QE，股市就漲了。中國股市從2014年開始大漲，很大的原因是央行開始持續降息了。道理也很簡單，假如央行降息了，比如中國過去一年的存款利率從3%降到了1.5%，其實就意味著錢放到銀行的收益貶值了一半，相對而言別的資產就可能會更值錢了。

最后一個，是別人給你的。

這是什么意思呢？假如你花10塊錢買了一個股票，買了以后突然出來一個故事說它有多么好，其實它和之前沒有任何變化，結果有人聽了以后愿意花20塊來買，那么恭喜你，你就把他的錢賺了。如果到后來他發現故事是假的，其實這個股票不值20塊，賣出去只值10塊錢，那么他就虧了10塊錢。

所以總結來說，大家如果想靠股市發財，只可能有三種途徑：一是靠上市公司，二是靠央行，三是靠別人。其中第一種靠的是經濟，經濟好企業盈利就好。第二種靠印鈔，央行印鈔大家都開心，貌似大家都賺了錢，本質其實是錢多了，錢不值錢了。還有第三種是靠智商，如果你賺了別人的錢，就說明你比別人更聰明，聰明人賺傻子的錢。

和港股相比，A股擁有的上市公司幾乎一模一樣，而A股特色的創業板，在港股里面光一個騰訊就和整個創業板體量基本相當，而且質量絕對不會差。那么問題來了，既然A股和港股本質上是一樣的東西，為啥一個暴漲，一個漲不動呢？A股在賺誰的錢呢？

首先，大家主要不是賺企業盈利的錢。

這兩年，到目前為止A股的整體漲幅超過80%，但是從盈利表現來看，A股整體在這兩年盈利增速僅增長不到10%，其中2014年增長了6%，2015年前3季度甚至是負增長。

從表現最好的創業板來看，這3年創業板的累積漲幅接近300%，但是這3年的累積利潤增速也只有70%，其中2013年利潤增速10%，2014-2015年利潤增速都在25%左右。這說明A股大部分漲幅和盈利沒關系，即便成長性最好的創業板，盈利增速也遠遠趕不上股價的漲幅。

其次，這兩年A股主要在賺央行的錢。

前幾年利率比較高，當時央行發愁的是通脹，在2013年甚至還搞出來了錢荒，回購利率搞到了兩位數，連余額寶利率都超過了7%，所以當時大家都去買余額寶去了，沒人買股票。這兩年央行開始擔心通縮，利率不停下調，現在1年期存款利率只有1.5%了，所以大家感覺錢不值錢了，甚至產生了所謂的資產荒，通俗的講就是錢多沒東西買了，所以股票就被買起來了。

怎么來衡量央行降息對資產價格的影響，我們可以以標志性的10年期國債利率來做個衡量。在2014年初的時候中國的10年期國債利率在5%左右，對應成股票的話估值相當于20倍PE，而最新中國10年期國債利率大約在3%左右，對應成股票的話估值相當于33倍PE，所以隨著利率的下降，股市的估值可以從20倍漲到33倍，漲幅接近70%，這基本可以解釋A股主板市場2014年以來的上漲，全部是央行送的錢。

最后，大家都喜歡賺別人的錢，因為A股的韭菜特別多。

從主板來看，過去兩年盈利幾乎沒有增長，利率下降可以提升70%左右的估值，可以解釋A股從2000點漲到3500點左右，但是解釋不了為什么在6月份會漲到5000點，累計漲幅一度達到150%。

同樣，從創業板來看，過去3年盈利增長了70%，利率下降可以提升70%左右的估值，疊加以后上漲190%左右是合理的，從2012年底的700點開始算的話，漲到2000點是可以解釋的，但還是解釋不了為什么創業板過去3年漲了300%，到現在又到了2800點。

這超過的部分只有一個解釋，大家都想賺別人的錢。

為什么同樣的東西，A股要比港股貴那么多？一個重要的原因在于A股存在資本管制，關門打狗所以錢出不去，因此就出現了溢價。

如果只能在國內配置的話，目前在國內主要有四大類資產，最大的兩類分別是房地產和存款，體量都超過100萬億，而且都不便宜，房地產的租金回報率不到2%，存款利率也不到2%，倒過來算都是超過50倍的估值。

另外兩類是股市和債市，都在50萬億左右的數量級，目前債券的利率仍在4-5%左右，股市中以上證50為代表的藍籌股息率在3%左右，均超過房地產和存款的2%不到的回報率，所以在國內整體而言，金融資產優于房地產和銀行存款。

但就金融資產本身而言，無論股市、債市，均已經歷了持續兩年的大牛市，未來指望還有1年大牛市的概率應該不大。如果還有牛市的話，我們更加傾向于慢牛的行情，金融市場依然有機會，但機會有限。

最近金融市場各種狗血八卦劇，包括野蠻人收購萬科，無數上市公司收購沒聽說過的海外資產，海外中概股披星戴月回歸A股，乃至于微信圈關于量子信息、VR等的各種學習，然后就在A股市場上演各種漲停，令人目不暇接，仿佛金融市場存在神奇的煉金術，只要輕輕一點，就能點石成金，化腐朽為神奇，難道金融真的是煉金術嗎？

我們做了美國、日本包括中國的歷史研究，發現美股過去100年的平均回報率只有6%(不算股息率)，和6%的GDP名義增速幾乎一致。日本股市過去20年沒有回報，因為其經濟過去20年完全沒有增長。中國經濟過去10年每年平均增長14%，股市的回報率也平均在14%。而巴菲特只不過每年賺20%左右，就成為全球首富了。歷史告訴我們，金融市場的長期回報率與實體經濟相當，金融不創造額外的價值，金融不是煉金術。

再回到中國，這幾年經濟增速下行、大家的回報率理應下降。為什么過去兩年大家都賺了很多錢？

從我們前面的分析可以看出，其實賺的是利率下降、估值提升的錢，也就是賺了央行和別人的錢。但未來客觀看利率下行空間有限，估值提升空間也有限，這意味著未來的債市必須依靠票息，股市依靠企業盈利，但后兩者都不容易，所以如果能獲得和GDP名義增速的4%-5%類似的回報就非常不錯了。這其實就是宋國青教授說的：未來要習慣接受每年3-4%的回報。

如果降低回報預期，依然可以找到合適的資產，賺取穩健的回報。比如目前高等級企業債利率還能達到4-5%，而優質藍籌的股息率可以達到3%左右、再加上5%左右盈利增長，實現5-10%的回報應該也不難。

如果期望太高，最終可能顆粒無收。從單個個體來看，想賺更多的錢是沒問題的，但是如果整個市場都想從別人手里賺錢，在理論上是不可能的，因為一旦聰明人賺了錢，就會有傻子賠錢。比如說我們此前頂禮膜拜的很多股神，后來被發現都是靠不正當的手段在獲利，也是最近被監管層扒開了本來面目。

所以總結而言，我們的年度報告名字是“慢就是快”，也是建議大家降低對2016年預期，沒準會有意外的收獲。