金融財經新聞頭條—金融財經新聞頭條文章

本文作者李超，浙商證券首席經濟學家；孫歐，浙商證券宏觀研究員

核心觀點

2024年4月金融數據超預期回落，數據一方面體現我國內需仍有改善空間，未來仍需需求側政策加力效果顯現，尤其有賴財政、產業、貨幣政策協同；另一方面，從信貸供給端看，信貸數據符合央行“注重引導金融機構加強信貸均衡投放”“信貸投放歸根結底應與經濟高質量發展的需要相適配”的政策基調，體現出當前政策更加強調信貸平滑、防空轉，避免盲目沖量形成資金淤積。此外，我們認為信貸、M2增速的中樞回落也有長期視角，這是與我國產業結構轉型升級趨勢相匹配的，傳統動能信用載體的減少使得信貸投放強度減弱，但更加強調高質量投放。展望下半年，預計金融數據與基本面的匹配度將略有提高。

內容摘要

>>4月信貸新增7300億元，同比基本持平

4月人民幣貸款增加7300億元，同比小幅多增112億元，存量同比增速9.6%，持平前值。增量結構中，票據融資、非銀貸款同比多增，其他項目包括居民短期、中長期貸款和企業短期、中長期貸款均同比少增。

具體而言，票據融資、非銀貸款分別增加8381、2607億元，分別同比多增約7101、473億元；住戶貸款減少5166億元，同比多減約2755億元，其中，短期貸款減少3518億元，中長期貸款減少1666億元，分別同比多減約2263、510億元；企（事）業單位貸款增加8600億元，同比多增約1761億元（主要受票據融資支撐），其中，短期貸款減少4100億元，同比多減約3001億元，中長期貸款增加4100億元，同比少增約2569億元。

信貸增量平穩較低，一方面體現我國內需仍有改善空間，另一方面，從信貸供給端看，符合央行“注重引導金融機構加強信貸均衡投放，為經濟提供穩定、可持續的金融支持”“信貸投放歸根結底應與經濟高質量發展的需要相適配”的政策基調，體現出當前政策更加強調信貸平滑、防空轉，避免盲目沖量形成資金淤積。

中長期看，信貸增速逐步放緩對應的是經濟結構轉型升級使得信貸需求“換擋”及直接融資的良性替代。在盤活資金存量、增量有增有減的過程中，我們認為未來合理評價金融支持力度可更多關注利率下降的成效；科技創新、綠色發展、中小微企業等重點領域的金融支持強度；及包含直接融資、表外融資的社會融資規模等相關金融數據。

>>4月社融減少1987億元

4月社會融資規模減少1987億元，同比少增約1.42萬億，月末增速8.3%，前值8.7%。

增量結構中，社融口徑人民幣貸款增加3306億元，外幣貸款減少310億元，委托貸款、信托貸款分別增加90、142億元，未貼現銀行承兌匯票減少4486億元，債券融資、股票融資分別增加493、186億元，政府債券減少984億元，未貼現票據和政府債券是主要拖累。同比維度，政府債券、未貼現票據、債券融資、信貸、股票融資分別同比少增約5532、3141、2447、1125和807億元。

社融口徑貸款較人民幣貸款口徑數據少約3994億，差值一部分來自4月非銀貸款增加的2607億，非銀貸款不計入社融口徑的信貸統計，另一部分大概率是境外貸款的增量，境外貸款也不計入社融統計。

未貼現票據繼續形成拖累，一方面受表內票據的影響，另一方面也體現實體部門需求偏弱。我們計算4月表內+表外票據存量同比增速為0.8%，較前值的-1.9%有所改善，仍相對較低，體現我國經濟內生動力仍有較大修復空間，有賴財政、產業、貨幣政策協同發力效果顯現。

>>M2、M1增速回落

4月末，M2增速為7.2%，前值8.3%，我們認為數據下行主要有以下原因：1、信貸偏弱；2、財政支出進度較慢；3、4月銀行理財規模大幅增長分流存款資金，根據普益標準數據，4月末銀行理財產品存續規模為28.42萬億，環比增加2.34萬億；4、防套利防資金空轉的過程中，直接的貸轉存受到限制，今年前4個月合計，企業存款同比少增4.69萬億，企業貸款同比少增1.04萬億元，體現出防止資金空轉套利的政策效果顯著；5、存款利率政策使存款吸引力下降，4月初市場利率定價自律機制發布禁止手工補息高息攬儲文件，要求銀行立即開展自查，4月底前完成整改，此外，4月以來有多家中小銀行陸續下調存款掛牌利率，均使得存款吸引力降低。

具體看存款結構，4月，人民幣存款減少3.92萬億元，同比少增約3.46萬億。其中，住戶存款減少1.85萬億，非金融企業存款減少1.87萬億，財政性存款增加981億元，非銀存款減少3300億元，分別同比少增約6500、17317、4047、6212億元，各部門存款均大幅同比少增。其中，在居民存款向理財分流的過程中，由于消費、購房活動相對偏弱，我們估算的居民超額儲蓄仍然環比增加，截至4月末體量約5.91萬億，環比上月增加約562億元。

4月末M1增速為-1.4%，前值1.1%。M1主要受企業活期存款影響，今年財政發力節奏相對較慢，居民消費、購房的修復空間也相對受限，使得數據再次明顯承壓，未來主要關注財政支持力度。

4月末M0同比增速10.8%，前值11%，當前水平仍相對較高，體現經濟修復的結構性失衡，三四線城市及農村地區經濟改善略弱，導致持幣需求增加，此外農民工返鄉也增加了現金流通量。

>>信貸、M2增速中樞回落中長期看與我國產業升級趨勢相匹配

作為間接融資的核心代表性指標，信貸、M2增速中樞的回落引起市場的廣泛關注。我們認為應辯證看待數據表現，一方面，我國經濟結構轉型升級，信貸結構發生變化，新動能貸款增長較快，占比穩步提升，而房地產、地方融資平臺等傳統動能貸款增勢趨緩，占比逐漸下降，傳統動能信用載體的減少也使得信貸投放強度趨于減弱，更加強調高質量投放；另一方面，直接融資占比提高、不良貸款核銷增加等情況會沖擊信貸和M2體量，但在社融中仍有統計，同樣也是金融支持實體經濟。

我們回顧海外經濟增速較高但M2增速趨于回落的過往歷史，美、日經驗都有較強參考性，相應歷史時期兩項數據的背離也主要受產業結構變遷的影響。美國方面，1993-1994年間美國M2增速與GDP增速出現背離，主要源于產業革新，此期間貨幣政策緊縮壓降了M2增速，但以互聯網革命為代表的產業趨勢驅動企業在緊貨幣環境下依然維持較強的資本開支和研發需求，從而支撐了較為強勁的經濟增速。日本方面，1976年-1986年間GDP增速走高與M2增速下臺階的背離也主要源于產業升級，此期間日本逐步從過往的資金、勞動密集型驅動轉向知識密集型產業轉型（石油危機后的能源結構轉型、及大量進口海外技術），過往的重資產行業資金需求大，M2增速中樞高，但70-80年代經濟結構轉型升級推升經濟的同時，驅動M2增速中樞逐步下臺階，使得經濟與金融數據出現背離。

>>關注其他結構性指標的前瞻性表現

除總量數據外，也建議關注相關結構性數據：4月末，金融機構中長期貸款增速10.2%，較前值的10.4%繼續回落，自2023年5月見頂后，數據震蕩下行；我們測算的有效社融（中長期貸款+非標項目+直接融資）增速4月末為7.9%，較上月繼續回落0.3個百分點，也處于下行通道；我們估算的“信貸脈沖”指標繼續回落，其對經濟和市場的帶動有較強領先性，值得后續密切跟蹤。

>>未來貨幣政策展望

我們認為2024年貨幣政策有三方面訴求，其一是保持社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配，在當前內需偏弱的環境下，社融、M2增速與基本面目標相匹配意味著兩者需顯著高于8%（今年GDP實際增速目標為5%左右，CPI目標為3%），以助力基本面目標的實現；其二是信貸平滑投放；其三是防止資金空轉套利（典型如貸轉存、貸轉金融市場投資等），過度追求金融數據規?？赡茉斐尚刨J個別時點沖量、資金淤積空轉低效利用等問題。

從當前金融數據落地表現看，上半年政策重心更多地放在了信貸平滑與防止資金空轉套利，而社融、M2增速逐步回落，M2增速已低于8%。今年4月18日央行公眾號發文提出“拉長時間、跨越周期保持社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”，“拉長時間、跨越周期”體現出政策將從更長視角來考慮數據的匹配關系。

展望下半年，我們預計金融數據與基本面的匹配度將略有提高。一季度往往容易出現信貸的超量投放，今年央行通過MPA考核引導等方式，信貸平滑政策效果逐步顯現，預計二季度至年末，多數月份信貸將表現為同比多增，對信貸、社融、M2數據形成支撐，其中，M2增速在去年下半年漸進下行，也會對今年數據有基數的助力，預計兩者下半年震蕩回升。

此外，從降低實體部門融資成本的角度，LPR有較大概率繼續被引導下行，其作為銀行報價，降準、降低存款掛牌利率等操作均可降低銀行負債成本，進而影響其LPR報價，LPR的下行將帶動實際利率回落，實體部門融資成本下降改善投資、消費情緒。監管部門近期通過防范高息攬儲等方式加強監管和引導，意在降低銀行負債成本，也有助于向實體部門融資成本的傳導。

>>風險提示

美國財政韌性及產業邏輯驅動的經濟走勢或成為未來驅動美元指數走勢的重要影響因素，進而使得匯率承壓；若國內經濟走勢低于預期，可能對貨幣政策提出更高訴求。

（本文僅代表作者個人觀點）