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本報告為21世紀資本研究院、南方財經責任投資行動發布的《ESG測評在線教育“新勢力”》系列報告的第三期。

本期聚焦在線教育企業的“財務安全”指標。

延續已經發布的《在線教育“成長力”報告》、《在線教育“產業護城河”報告》，本期研究團隊仍遴選16家在美上市的，已經開展在線教育的規模型企業作為研究標的。包括K12為主的好未來、跟誰學等，亦包括傳統教育龍頭新東方，以及正保遠程教育和尚德機構等成人職業教育平臺。

巨大的教育市場，貌似是一塊巨大的蛋糕，但繁榮，多是表象。

無法證偽的注冊用戶、難以杜絕的“”行為、愈演愈烈的“宣傳戰”與“價格戰”、持續擴大的虧損額度等，讓在線教育“財務造假”疑云隱現。

隨著瑞幸咖啡造假事件發酵，營收與利潤的“真實性”已經成為攪動股價、乃至中概股信譽的重要指標。

基于營收規模的頭部效應能夠極大帶來投資人的認可等原因，在線教育企業“必須”保證增長，以維持買方機構認可程度。但是維持增長速度并不簡單，這也導致有關機構認為在線教育中部分企業存在財務造假的動因。

從資本運作階段來看，已經完成上市的在線教育企業，可以謂之激烈競爭中的佼佼者。

本期報告基于目前機構關注的焦點問題，與在線教育成長情況進行對照；遴選不同企業尋求成長的路徑，對比相關路徑的增長動能和安全系數，藉此尋求相關上市公司財務安全的“解碼”。

5月18日晚間，跟誰學（GSX.US）遭遇第六次做空。

渾水發布報告指出，跟誰學70%甚至高達80%是虛假用戶，與之相對應的是，收入上造假超過80%甚至可能超過90%。

5月20日，渾水更是連發兩條Twitter，稱還有更多關于跟誰學欺詐的證據。

由于獲客數量直接關乎到估值，營收與利潤的“真實性”，直接攪動股價。

高企的毛利率是Grizzly Research質疑跟誰學的關鍵問題之一。

按照其邏輯，在成本方面，雖然各大教育公司成本統計口徑略有不同，但教師工資、辦公設備租金、教材費等這幾項基本是不變的。做空報告質疑跟誰學的老師薪酬高于行業平均40-50%，銷售人員薪酬高于行業平均30-40%，但毛利率卻高于同行，兩者脫節。

目前并未證實跟誰學存在財務造假行為。

但另一邊，好未來卻“自爆家丑”，對在線教育行業“財務安全”再次造成重大考驗。

好未來發布公告稱，在公司例行的內部審計過程中，發現有員工對新推出的“light class”業務的銷售額進行造假，好未來懷疑，該員工與外部供應商串通，偽造合同和其他文件，夸大銷售額。

好未來，究竟“未來”如何，還沒有定論，但裂痕已經出現。

根據研究團隊與調研對象溝通，目前市場最關注的指標來自于兩個維度。一個是“財務是否造假”，第二個是“用戶端是否財務糾紛顯著”，后者影響未來展業安全。之所以“營收規?！鳖l頻成為做空機構瞄準的重點，一方面，確實存在在線教育機構財務造假的案例，譬如達內科技；另一方面，在當下的競爭格局中，營收規模的頭部效應能夠極大帶來投資人的認可，有助于企業獲得更高估值。

無論是新東方、好未來，還是跟誰學，作為市值規模巨大，且市場關注度最高的在線教育機構，未來仍將是做空機構關注的重點。其資本運作的主要矛盾點，主要是來自二級市場交易者之間擊鼓傳花的基石是否存在，尤其是在行業發展過程中，大量一級市場機構獲得了千億美元級別的獲利機遇，這一獲利的合法性是否存在。

基于這一邏輯，在線教育企業必須保證增長，以維持買方機構認可程度。但是維持增長速度并不簡單。

多大比例以上的增長，才能保證投資機構的活力。受訪機構人士有超過五成認為“30%”是分割線；也有受訪者認為是“40%”；機構對于在線教育企業的增長不可謂不苛刻。

結合兩項指標，目前瑞思學科英語、安博教育、達內科技等，存在過往財務造假因素，或者傳統造血邏輯承壓的企業，目前財務安全系數最低；跟誰學、好未來和新東方等，未來均是做空機構“光顧”的主要標的；樸新教育、尚德機構、無憂英語(51TALK)成長性能否維持，仍然有巨大考驗。

安博教育在首次上市之前，曾進行大規模收購二十余家學校，存在一定的跨界沖動和路徑依賴，相關風險已經在財報中有所體現；正保遠程教育則受到傳統業務“天花板”較低影響，近年來一直執著于“跨界”其它領域的職業教育，并購較為頻繁。

研究團隊調研機構認為，跨界和并購形成的增長動因，反而可能會帶來巨大的“財務風險”。

“疫情”成為階段性的發展契機，但是契機能否轉換成5—10年中長期的增長動因，現在顯然并無答案。

此前，在線少兒素質教育平臺明兮大語文便因發展冒進、融資誤判等問題資金鏈斷裂終止運營。明兮大語文創始人王嘉樹致家長的信透露，其去年下旬同時開了4個學年的課程研發，導致投入增速大幅增加，而原本順利推進的融資計劃，因疫情對投資方造成的影響巨大，導致該融投項目最終被放棄。

即使是已上市的在線教育中概股，就最近一個報告期來看，仍有近半數處于虧損狀態。

最新一期凈利潤來看，好未來、流利說、有道、尚德機構、樸新教育、四季教育、安博教育、瑞思學科英語仍報虧損。

這種分化，意味著行業發展的馬太效應形成，龍頭企業到了“享受寡頭紅利”的周期？

顯然邏輯并不成立。

報告出品：21世紀資本研究院 、南方責任投資行動

研究員：李新江、周瑩、楊坪，實習生：馮帆

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