房地產海外融資的渠道以發行美元債和美元票據為主，由于評級門檻高，海外債更適合大型房企。2013年以前，發行海外債的優勢是既可以享受海外的低利率環境，又可以享受人民幣升值的收益。目前，由于境外評級公司對國內企業的評級普遍偏低，疊加人民幣處于貶值通道，發行美元債融資的成本優勢并不明顯。因而，海外融資的方式更加偏愛評級較高的大型房企。
到目前為止，發行海外債的房地產企業以大中型企業為主，其中評級在投資級的主體只占34%。發行票面利率的中樞有所下降，由2013年的10%以上下降到當前6-8%。
房地產企業發行債券融資自2015年放開，與其他融資方式相比，債券融資具有審核難度較小、期限與開發周期匹配、進入門檻低和綜合成本低等優勢，因而受到大小房企的青睞。
2015年以前，較少房地產企業通過發行債券的方式融資。2015年1月，證監會正式頒布《公司債券發行與交易管理辦法》，新公司債管理辦法將發行 主體由上市公司擴展到融資平臺以外的所有公司制法人，這意味著公司債發行主體不僅限于上市公司，實現了在非上市公司發行公司債方面的擴容，尤其房地產公司 債的擴容。截止到10月底，房地產公司債存量余額1.1萬億，占存量公司債的比重達到28%；房地產中票余額近1500億，萬達和萬科是發行主力。
6、資產證券化：基礎資產與發行人資質隔離
資產證券化方式有如下優勢：第一，基礎資產與發行人資質相互獨立，可以不受凈資產40%的限制且滿足中小企業主體的需求；第二，通過基礎資產與發行人資質的隔離，獲得更高的信用等級，從而節約融資成本；第三，資金期限和用途靈活；第四，通過合理設計可以實現出表。
二、融資渠道變遷歷程
自2006年至今，隨著我國房地產投融資體制的變化和有關政策的出臺， 房地產融資渠道經歷了階段性的變遷過程。2006-2009年，IPO、股票增發是主要的融資方式；其后受到2009年底至2010年初“國四條”、“國 十條”等政策出臺的影響，權益融資受限，非標興起；在市場調控作用下，2014年后房地產非標再次被重啟的定增所取代；2015年初證監會頒布公司債新 政，政策放松下的房企紛紛放量發行，債券融資在近兩年增長迅速。
2006-2007年股票牛市環境下，房地產企業紛紛上市并通過定增直接融資。2006年是房地產企業IPO額度達到頂峰，當年房地產企業通過IPO融資60億元；2007-2009年，A股上市房地產公司通過增發融資額度分別為342、149和204億元。
2009年底到2010年初，國家出臺一系列房地產企業調控政策，如“國四條”、“國十條”等，提出增加供給、抑制投機、嚴格二套房貸款管理等舉 措。2010年1月，證監會指出房地產公司IPO和再融資，都需要征求國土資源部意見，其開發行為需要住建部進一步檢查認定。與此同時，非標融資迅速增 長。
2010-2013年是房地產信托發行高峰，2010年發行增速創造歷史新高335%，2010年創造發行量歷史新高4025億元。
2013年3月，《國務院辦公廳關于繼續做好房地產市場調控工作的通知》中指出，對存在閑置土地和炒地、捂盤惜售、哄抬房價等違法違規行為的房地產 企業，有關部門要建立聯動機制，加大查處力度。與此同時，信托余額達到高峰，增速開始下滑，2013年上半年末，房地產信托余額為8119億元。
2012年起基金子公司可以開展專項資產管理業務，基金管理公司可以設立子公司來投資于未通過證券交易所轉讓的股權、債券及其他財產權利以及中國證監會認可的其他資產。
3、2014-2016年：非標收縮，定增迅速壯大
2014年，房地產再融資暫停3年多之后，中茵股份、天?；ǘㄔ霁@得證監會批準，標志著房地產股權融資再次開閘。14年后房地產非標被定增所取 代，房地產信托在2014年達到1.3萬億的峰值，在全部信托中占比10%。與此同時，基金化房地產信托余額規模大幅下降，從2012年最高的408億元 下降到2016年年初的92.5億元。2014年下半年，被叫停3年的房企股權再融資開閘，在2015年的牛市環境下，房地定增迅速增長。2014年上市 房企定增金額400億元；2015年房地產企業定增1439億元；截止到2016年8月底，上市房地產企業定增1303億元。
4、2015-2016年：公司債首次對房企放開
2015年1月，證監會正式頒布《公司債券發行與交易管理辦法》，新公司債管理辦法有如下規定：發行主體由上市公司擴展到融資平臺以外的所有公司制 法人。這意味著公司債發行主體不僅限于上市公司，實現了在非上市公司發行公司債方面的擴容，尤其房地產公司債的擴容。截止到10月25日，非城投房地產債 存量1.1萬億，占公司債總量的28%。2015年5月之后，房地產企業公司債發行迅速增長，2016年1月單月發行高峰達到1259.2億元。
1、非標和公司債是當前房地產企業重要的融資來源
除了銀行貸款以外，非標和公司債是房地產企業最重要的融資來源。2016年上半年房地產企業通過信托和公司債進行融資的額度分別為3124億元和4440億元，總和接近定增規模的十倍。
根據上交所發布的《關于試行房地產、產能過剩行業公司債券分類監管的函》，房地產業采取“基礎范圍+綜合指標評價”的分類監管標準，“基礎范圍”是 房地產企業申報公司債券應當符合的基礎條件，綜合指標評價是通過整體規模和流動性管理指標將房企進一步劃分為“正常類”、“關注類”和“風險類”。
除此之外，房地產企業的公司債券募集資金不得用于購置土地，上交所強調“在房地產市場調控期間，在重點調控的熱點城市存在競拍帝王、哄抬地價等行 為”的房企禁止發行公司債。房企拿地能力顯著下滑，前期拿地較為激進的高杠桿房企將面臨較大的資金壓力。預計房地產公司債發行的收縮將在四季度有所體現。
公司債新規對房地產企業的影響是分化式的，40%以上的企業將受到影響，其中主要為中小型房企。根據上交所對164家房地產申報企業(截至2016 年3月底)的測算，正常類、關注類和風險類的數量占比分別為57%、23%和20%。符合基本準入標準的企業為111家，其中正常類74家，關注類25 家，風險類12家。針對“風險類”發行人，主承應嚴格風險控制措施，審慎承接相關項目；針對“關注類”發行人，應按照相關要求作進一步披露和核查。(名單 及存量債券余額見附錄。)
短期看，房地產企業賬面現金狀況良好，拿地積極性下降，融資需求邊際將下滑；中長期來看，小型房企公司債發行受阻，需要在融資結構上有所改變。一方 面，房地產企業將更加依賴于來源穩定、成本低的銀行貸款；另一方面，在融資額度的約束下，更多房企會增加進入門檻低、額度有保障的非標融資；與此同時，中 票、項目收益債等品種也是直接融資方面較好的補充。
附錄：房地產新規對房地產企業劃分結果
本文作者為民生固收李奇霖團隊，來源于微信公眾號“奇霖金融研究”。原標題為《房地產融資渠道變遷》。
