經濟基本面趨于穩定 債市或呈區間波動趨勢
當前國內經濟基本面趨于穩定，表明宏觀政策有能力托起經濟，一旦經濟基本面持續轉暖，有可能加大長端利率風險。 此外，美聯儲加息預期強化、英國脫歐公投等事件表明，未來美國很可能會提前告別過度寬松的貨幣政策。鑒于股債呈現的“蹺蹺板”效應不容忽視，如果下半年實質性推進改革，對債市將產生相應的利好效應。從目前看，盡管長期利率已預判了未來貨幣政策趨勢，但目前國內外經濟形勢都顯示進一步貨幣寬松將難以實現。同時，本幣貶值，使得貨幣政策也難以放松。如果繼續推行寬松貨幣政策，或將進一步推高房價。因此，即便未來CPI出現回落，貨幣政策的取向將轉向穩健略偏中性，將通過結構性政策調節市場流動性供需。由此預期，第四季度債市將呈現區間波動的“彈簧市”格局。
⊙中信證券
利率債：“縮短放長”去杠桿，刀鋒上的舞蹈須謹慎
1、從基本面看，經濟穩健回暖之勢或將延續，但通脹企穩回升尚需時日。
預計未來在制造業持續復蘇、樓市熱度短期難降、基建投資快速增長、民間投資觸底反彈下，基本面穩健回升的格局將保持不變。另外，通脹基數效應已近尾聲。隨著經濟復蘇，需求的回暖對消費品價格將有所提振，而上游制造業價格水平的持續回升還將傳導至下游消費品，通脹整體有望出現企穩回升。
2、從政策面看，貨幣政策實質中性不變，財政有望加碼發力。
在貨幣政策方面，央行目前操作工具更加豐富，管理和調控短期流動性缺口的能力與日俱增。在匯率貶值預期、資本外流壓力加大及國內“去杠桿”等因素的約束下，貨幣政策的寬松空間有限。在財政政策方面，在貨幣政策效果下降的情況下，財政政策發揮的潛力還很大，從近月來財政存款降低、支出加大及PPP項目加速落地等現象看，財政政策的加碼意愿在增強，展望四季度，積極的財政政策也將成為托底經濟的重要支撐之一。
3、從國際影響來看，全球寬松行進末路，警惕美聯儲加息影響。
在當前就業和通脹向好的前提下，美元加息條件不斷完備，12月美聯儲加息的概率較大。美聯儲加息，將對我國匯率壓力、貨幣政策約束以及流動性問題等方面構成較大影響。一方面，在加息預期下，美元走強，導致人民幣匯率面臨貶值壓力，制約了央行的貨幣政策空間。另一方面，匯率貶值預期下資本外流壓力加大，疊加貨幣政策難松，將進一步收縮國內流動性，匯率與流動性的共振影響還將持續困擾債市。另外，英國脫歐公投后，歐央行寬松不及預期，日央行加入收益率曲線調控，有意維護長端利率，全球流動性或已現拐點。
4、從資金面看，金融去杠桿力度加大，流動性風險依舊值得關注。
在資金量上，預計央行操作將繼續使用周期化、碎片化的OMO和MLF，來維持市場資金面的平衡。從資金結構上看，央行“縮短放長”的操作使得資金成本持續上升，shibor漲勢不斷，顯示出當前國內資金面的壓力不小。在貨幣政策穩健略偏中性的情況下，未來短期資金的緊平衡將是常態，短端在關鍵時點上仍將波動，也會引發長端彈簧市的產生，市場流動性風險不容小覷。
5、從供給面來看，債券放量有望支撐利率中樞。
從供給方面看，2016年債市供給放量態勢基本確定，供給壓力在二季度末步入高峰期，從而導致利率筑底。在地方債以置換為主及專項金融債繼續發力的背景下，預計2016年國債發行量為2.88萬億元，地方債發行量為6.25萬億元。兩者雙雙放量，以配合2016年的財政擴張和支持地方債務置換。我們認為，利率債放量發行，信用債相對克制，符合當前“企業去杠桿”的調控思路。據此預計，三季度國債和地方債等利率品種的凈供給量將維持高位，信用品種保持穩定，在貨幣政策趨穩、M2增速低于去年的背景下，供給放量對市場利率中樞將形成支撐。
存量信用風險的發酵與政策聯動
1、存量信用風險事件繼續發酵，違約企業難有靈丹妙藥。
由于產能過剩行業經營好轉，三季度并未出現超預期的信用事件集中爆發，市場集中討論的渤鋼債轉股與債轉債計劃、中鋼債轉股計劃、廣西有色破產、東北特鋼破產四大事件皆為久拖未決的存量信用事件，雖然破產清算或許嚴厲，但也未超出事前大家的預期。
2、解決去產能中的國有企業債務處置與改革問題，政策層意圖做大做強與提質的增效相結合。
一方面，采用“做大做強”的合并同類項戰術，如中冶與五礦、寶鋼與武鋼、中建材與中建筑等;另一方面，采用“排列組合”的重組戰術，如國有資本風險投資基金與國有企業結構調整基金先后落地，初始規模在2000億元左右，重點投資技術創新、產業升級項目，注重央企間合作，著眼于優化國有骨干企業的產業布局，在重點行業實施整合重組，專注四大投資領域：國防軍工等戰略投資領域、養老與健康等轉型升級領域、鋼鐵電力等并購重組領域、煤鋼水泥等過剩行業的資產經營領域，以期推動國企改革。
此外，債市監管者對目前債市信用風險的積極應對也尤為關注。例如，地產債的巨幅放量、地王頻現、企業杠桿拿地與居民杠桿買房等地產行業風險，令監管層對地產行業再融資格外關注。其中，證監會不鼓勵房地產企業通過再融資對流動資金進行補充，募集資金只能用于房地產建設而不能用于拿地和償還銀行貸款;上交所提高房地產企業發債審核標準，對發債房企進行分類管理。筆者認為，從政策上以防風險為主，對債市的系統性沖擊并不大，但地產債的不確定性正在加大。
3、在信用風險繼續釋放的背景下，CDS等信用風險緩釋工具的重啟引人注目。
本次交易商協會推出4項產品，既有合約性的，也有可以交易的憑證型產品。值得一提的是，信用聯結票據的創立可以通過特殊目的實體(SPV)來創立，同時信用風險緩釋工具業務參與者均可作為投資人認購和轉讓信用聯結票據。這或許可以為高收益資產的資產證券化開路，在SPV中發起信用聯結票據對資產池的基礎資產進行增信，也可以為一些專門投資于高收益債的定向資產管理計劃、信托產品等提供增信，對我國資產化進程從傳統型資產證券化邁向合成型資產證券化奠定了重要一步。
從長遠來看，CDS的發展利于規范信用評級，推動以高收益債和高收益債券為基礎資產的資管產品發展，這無疑對目前“資產荒”格局構成了一個小小的突破口。CDS定價要求的評級客觀性將對信用評級市場形成倒逼機制，或者出現一批第三方信評機構，虛高評級企業的評級將面臨調整。所以，在風險上，CDS的推出是否會帶來類似于次貸危機的風險或者再資產證券化的風險，我們認為短期內可能性較小。
四季度債市策略建議及風險提示
總體來看，第三季度的基數效應導致通脹回落，“去產能”下的民間投資依然疲軟。在貨幣政策方面，預計未來降息的可能性很小，除非外匯占款下降幅度過快，否則降準的可能性也不大。以各種期限組合投放為新特征的貨幣投放將成為常態，從而將長期壓縮杠桿購債的息差空間。
基本面數據的擾動，或讓利率品種具有反彈的動力，但空間依然十分有限。由上所述，在多重因素影響下，第四季度債市將維持小幅震蕩，利率波段的難度進一步加大，信用還需防風險。
在利率債方面，經濟回暖較為遲緩，但貨幣政策似已轉向穩健偏中性，使得利率品種的反彈難以為繼。在央行“去杠桿”和控制債市過熱的背景下，利率債難以產生一種趨勢性行情。同時，地產和匯率的不確定性仍在延續，債券市場長期風險仍存，短期仍存在波段性交易的市場機會。
在信用債方面，產能過剩行業的龍頭債仍有機會，地產債兼具越來越大的不確定性與一定的相對價值利率偏低，而城投債依然看好，會成為風險偏好較低的投資者的主要配置對象。此外，在目前利率水平繼續下行、價值洼地被逐步填平的市場背景下，投資者可以關注一些民營企業中的龍頭債與相對高收益債，提前布局。
在風險方面，需要關注第四季度債市可能面臨通脹、匯率和地產等三大風險。首先是通脹風險，基數效應導致個別月份食品價格或出現大幅波動，從而擾動CPI的漲幅變動，但市場的提前預知與消化，有利于減弱數據公布對市場利率走勢的擾動。前期，市場對貨幣寬松的一致預期被打破，使得單月通脹數據對利率的影響效果減弱，建議關注房價上漲帶來的房租及服務類價格的長期上漲因素對CPI的影響。其次是匯率風險，美聯儲加息，仍是市場持續關注的熱點之一。前期LIBOR利率飆升，反映了加息預期發酵下的“美元荒”問題更加突出，全球以美元為代表的流動性總體上偏緊。因此，美元加息，可能造成全球流動性收緊，也將加大我國資本外流和匯率調整帶來的諸多壓力，導致未來貨幣政策難以放松。由此，流動性與匯率共振問題將更加突出，債市流動性風險值得引起大家的警惕。再次是房地產風險，樓市泡沫制約了貨幣政策的寬松空間，導致央行在投放流動性時會慎之又慎。在樓市價格自我實現的上漲態勢下，資金推動是房價上漲的根源，不排除央行在地產過熱背景下有可能收緊資金端，以達到“釜底抽薪”的調控效果。
