宏觀經濟統計分析,宏觀經濟統計分析第二版趙彥云課后答案

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9月17日，CMF宏觀經濟月度數據分析會（2023年9月）于線上舉行。

本期論壇由中國人民大學一級教授、經濟研究所聯席所長、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯合創始人、聯席主席楊瑞龍主持，聚焦“回暖跡象漸顯的中國宏觀經濟”，來自學界、企業界的知名經濟學家繆延亮、邢自強、何海峰、王涵、譚卓、王晉斌聯合解析。

論壇第一單元，中國人民大學經濟學院常務副書記、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員王晉斌代表論壇發布CMF中國宏觀經濟月度數據分析報告。

報告圍繞以下三個方面展開：

一、回暖跡象漸顯的經濟指標

二、經濟回暖中需要關注的問題

三、相關思考與政策建議

一、回暖跡象漸顯的經濟指標

1、物價邊際回暖

8月份，我國CPI由降轉升，同比增速為0.1%。其中，服務價格同比上漲1.3%。CPI環比上漲0.3%，連續兩個月環比實現正增長。由于食品中畜肉類價格下降了10.5%，影響CPI下降約0.36個百分點?？紤]到去年8月份基數相對較高，再剔除畜肉類價格下降的負面影響，8月的CPI同比增速近0.5%，物價邊際回暖跡象明確。

從環比角度來看，8月份，除食品煙酒之外，其他7大類價格環比四漲一平兩降，明顯好于6月份的兩漲五降。因此，從需求端來看，物價同樣邊際回暖。

從PPI來看，8月份，工業生產者出廠價格和購進價格環比都呈現正增長。盡管環比上漲幅度不算大，同比還是負增長，但這是今年3月以來，我國工業生產者出廠價格和購進價格首次出現環比上漲，出現回暖跡象。

2、社會消費品零售總額邊際回暖

8月份，社會消費品零售總額為3.79萬億元，同比增長4.6%，環比增長3.2%，復蘇態勢良好。其中，除汽車以外的消費品零售額為3.38萬億元，同比增長5.1%，汽車銷售增速整體放緩。1-8月份，社零總額同比增長7.0%，比較符合預期。分區域來看，8月城鎮消費品零售總額同比增長4.4%，鄉村同比增長6.3%；1-8月城鎮消費品零售總額累計增長6.9%，鄉村累計增長7.6%。城鎮消費品零售額占社零總額的85%左右，維持了相對較好的增長，對社零的增長有明顯的拉動效應。8月份社零增速較6、7月均有增加，由于去年9、10月的基數較低，預期未來幾個月社零總額邊際回暖的趨勢是比較明確的。

從分類項的銷售情況來看，消費總體回暖趨勢明確，但存在結構性分化。與房地產有關的銷售相對疲軟，1-8月份，建筑裝璜零售額同比下滑7.8%，家具類零售同比增長3.4%，這與前期的政策調控及高房價，還有當前房地產市場相對疲軟有關，也是比較正常的情況。值得關注的是，耐用品的消費呈現疲態，比如1-8月通信器材、汽車的銷售額同比增速都在5%以下，尤其是8月汽車銷售額同比增速為1.1%。后期需要采取相應措施，盡力讓耐用品消費持續增長。

3、工業增加值邊際回暖

8月份，我國工業增加值同比實際增長4.5%，高于前三個月，環比增長0.5%。整體來看，生產端處于恢復狀態，但恢復不平衡。8月份，在41個大類行業中，有23個行業的增加值同比保持正增長，而今年上半年有26個行業增加值同比增長，這說明雖然工業增加值同比增速有提高，但存在行業分化?？偭坑兴鲩L，但保持正增長的行業數量有所下降，表明這是一種不平衡的修復。

4、制造業PMI邊際回暖

制造業PMI持續上升，從5月的48.8%上升到8月的49.7%。8月份，大中小型企業的PMI都出現上漲，表明制造業PMI的回暖是整體性的。在構成PMI的五個分類指標中，生產指數、新訂單指數和供應商配送時間都高于臨界值，尤其是新定單指數近5個月來首次超過50%的臨界點。制造業PMI也有明顯的回暖跡象。

5、進口數量指數邊際仍在回暖區域

今年以來，我國進出口承壓。前8個月按照人民幣計價的進出口總額同比微降0.1%，按照美元計價同比下降6.5%。8月份，以人民幣計價的進出口總額同比下降2.5%，環比增長3.9%，相較7月有所改善。其中，出口環比增長1.2%，進口環比增長7.6%,增幅較大。由于幣值換算問題，按照美元計價的進出口總額同比下降8.2%，其中出口下降8.8%，進口下降7.3%。依照海關的統計數據，從價格和數量來看，中國的出口價格指數從年初的113.1下降到94.5，出口數量指數從115.3下降到96，價格指數和數量指數降幅都比較大。進口方面，我國的進口價格指數從年初的104.1下降到90.9。這表明隨著海外通脹下行，進出口價格的下降趨勢明顯。但從數量角度來看，2月的進口數量指數為110.3，7月為102.4，進口數量指數邊際仍在回暖區域，表明國內的需求仍處于回暖區域。

6、社融規?；嘏?/span>

今年前8個月，人民幣貸款增加了1.76萬億，廣義貨幣同比增長達到10.6%，在5%增長率和0.5%的通脹水平下，增速并不算低。8月人民幣貸款增加1.36萬億元，同比多增800多億，中長期貸款增加6000多億，表明央行的一系列降息政策對刺激信貸起到了積極作用。8月社融規模同比增長較多，增量達到3.12萬億，同比多增6000多億。社融的增長主要是依靠政府拉動。8月份政府債券凈融資達到1.18萬億，同比多增8000多億。專項債發行顯著放量，帶動政府債券融資大幅增加，增加了社融規模，政策效應顯現。

二、經濟回暖中需要關注的問題

1、固定資產投資增速偏弱，恢復不平衡

現階段，從人均GDP的角度看，投資對于創新性增長是非常重要的。投資存在的問題主要體現在以下幾個方面：

（1）今年以來投資同比增速持續下滑

全國固定資產投資同比增速從2023年1-2月的5.5%下降到8月的3.2%，呈現持續下滑的趨勢。

（2）民間投資意愿還不強

1-8月，民間投資占固定資產投資總額比重接近52%，同比下降0.7%，民間投資的下滑是導致投資增速整體下滑的重要原因。

（3）第三產業投資增速較緩

第三產業投資占投資總額比重達到66.5%，同比增長0.9%，增速較緩。第三產業投資與服務業的就業密切相關，該領域的投資放緩或對就業形成一定的壓力。

（4）區域不平衡

東部地區投資同比增長5.6%，是投資增長的唯一來源，中部、西部、東北等地區的投資同比均有下降。

（5）房地產投資持續下滑

房地產投資額同比增速從2023年1-2月的-5.7%下降至8月的-8.8%，占固定資產投資總額的比重下滑至23%左右。2021年房地產開發投資占固定資產總投資比重為27.1%，2013-2021年均增長9.2%。房地產投資的下滑也是固定資產投資下滑的主要原因。

總體來看，我國固定資產投資的增長主要依靠第二產業的拉動。第二產業投資同比增長8.8%，占投資總額的31.3%。其中，工業投資同比增長8.8%，電力、燃氣等的投資同比增長26.5%，二者是主要的拉動因素。第三產業中，基礎設施投資同比增長6.4%，也是投資增長的重要來源。分區域來看，我國投資額增長依靠東部地區，固定資產投資恢復也呈現區域不平衡的局面。

2、房地產的市場出清功能尚未完全形成

1-8月，商品房銷售面積和開發企業房屋施工面積同比都下降7.1%。截至8月末，住宅待售面積接近20%。房地產竣工面積增長較快，“保交樓”政策效果明顯。從資金角度來看，房地產開發企業到位資金呈現下滑趨勢，1-8月同比下降近13%，其中自籌資金下降23%，降幅最大。自籌資金和內源融資的下降表明房地產企業難以依靠銷售住房來獲得融資，市場出清功能尚未完全形成。

以上兩個表格分別體現了中國東北地區和中西部地區的房地產開發和銷售情況。1-8月，東北地區房地產投資額同比下滑26.6%，住宅投資額同比下滑28.8%，銷售面積下滑1.7%，銷售額下滑8.5%。這表明東北地區的房地產降價銷售或者說市場出清機制在發揮作用。但從全國情況來看，房地產銷售面積同比下降7.1%，而商品房銷售額下降3.2%，下滑幅度小于銷售面積，表明全國房地產市場通過降價銷售的出清功能并沒有較好地實現。目前，我國房地產政策側重于居民端的購房便利和降低成本，在商品房待售面積近6.5億平方米，同比增長18.2%，住宅待售面積3.1億平方米，同比增長接近20%的背景下，除一線城市和熱門城市之外，大部分地區都需要通過降價來逐步實現市場出清。8月房地產開發景氣指數為93.56，再創新低。這表明市場出清可能是一個中長期的過程，房地產市場將在中長期中呈現“軟著陸”。

8月份，全國70個大中城市中，新建商品住宅和二手住宅銷售價格環比上漲的城市分別有17個和3個，比上月均減少3個。部分城市銷售價格環比上升，主要是一些一線城市和熱門城市。三線城市新建商品住宅銷售價格環比下降0.4%，降幅比上月擴大0.1個百分點。房地產最終還是需要通過降價實現市場資金的回籠，通過市場出清，完成從生產到銷售的過程。

近期國家出臺了一系列重磅利好政策，對于房地產市場是否見底還不能匆忙下結論。這要取決于居民的購房意愿，房地產企業的財務承壓能力，以及政策放松和激勵的力度。政策效果立竿見影有難度，因為這三者之間還會有較長的博弈時間。

3、工業企業利潤下降幅度收窄，但仍處于負增長區間

1-7月，規模以上工業企業利潤同比下降15.5%，降幅相較1-6月有所收窄；規模以上工業企業累計虧損1.05萬億，同比增長13.5%，虧損速度有所放緩，但虧損額還在擴大。1-7月份累計虧損超過了2019年和2020年全年的虧損，也超過了2022年1-7月份0.88萬億元的虧損。整體來講，工業企業利潤降幅收窄，但仍然處于負增長區間。

4、高技術行業投資增速處于高位，增速有所放緩

1-4月，我國高技術投資同比增長14.7%，其中高技術制造業和高技術服務業投資分別增長15.3%和13.4%。1-8月，高技術投資同比增速降低至11.3%，其中高技術制造業和高技術服務業投資同比增速也分別下降至11.2%和11.5%。1-7月，以人民幣計價的高新技術出口同比下降8.8%，出口下降一定程度上可能是導致高技術投資增速放緩的因素。

5、匯率有一定承壓，總體能保持平穩

8月份，人民幣對美元貶值了1.73%，美元指數上漲1.39%，兩者差距不是很大。目前，人民幣對美元的貶值主要有兩個原因，一是美國貨幣政策控通脹的效果存在時滯，8月美國CPI同比增長3.7%，核心CPI同比增長4.3%，環比增長0.2%。中國宏觀政策效果也存在時滯，因為出臺的政策都要經過市場解讀、消化，判斷政策與之前預期的差異，然后才能進入發揮作用的階段。中美宏觀政策“時滯”是導致近期人民幣匯率波動的主因。此外，近期歐元區經濟的下行在一定程度上也導致了美元指數上漲。央行出臺了一系列的政策，包括提高跨境融資系數、降低外匯儲備準備金率、發行離岸央行票據等，這對穩匯率有一定的積極作用。匯率有一定承壓，但總體能保持平穩。當前，美聯儲貨幣政策對全球的負外溢性仍在持續，可能還會持續較長時間。

6、股市表現與經濟回暖之間不匹配

7月24日，中央政治局會議提出，要活躍資本市場，提振投資者信心；8月18日，證監會提出，為活躍資本市場，提振投資者信心，未來將采取六大措施；8月21日活躍資本市場的“25條”措施出臺。近期，在降低交易成本，放緩IPO，規范大股東減持等方面也不斷有政策出臺。但是從股市表現來看，8月上證指數累計下跌5.2%，深成指下跌6.5%，科創板下跌5.5%，股市的表現與經濟指標回暖之間不匹配，說明這些股市政策尚沒有起到提振信心的作用，甚至可能帶來了一些負面市場情緒。

三、相關思考與政策建議

8月的經濟數據顯示，總體上中國經濟的生產和需求端都有所修復，回暖跡象漸顯。需求端恢復集中體現在物價和社會商品零售總額上；生產端恢復集中體現在工業增加值增速上。國內供需改善還體現在進口數量指數上。失業率相較上個月下降了0.1個百分點，也表明供需有所改善。由于主要經濟體控通脹、地緣沖突和經貿摩擦等因素，我國外需仍然面臨著一定壓力。

在穩增長、提預期、控風險政策密集出臺的背景下，政策效應會存在一定的時滯。當前經濟回暖跡象明顯，但還需進一步穩定和提升內需。

1、政策出臺要充分考慮市場預期值

出臺的政策超過市場預期能推動預期持續改善，發揮其相應的作用。比如，當前出臺了很多有關股市的政策，如果過于側重交易層面的改變，政策效果可能不及預期。

2、繼續穩定消費和消費預期

今年以來，居民支出增長超過了收入增長，消費的內生潛力得到了釋放。上半年，全國居民人均可支配收入實際增長5.8%，人均消費支出實際增長7.6%。為了穩定消費預期，各地出臺了很多政策，對于穩定消費起到了積極的作用。

3、明確鼓勵房地產開發企業降價銷售，通過市場出清實現財務資金回籠

通過較大幅度地降價銷售，才能能夠實現房地產的資金回籠。目前有不少地方的房價都在降低，但還沒有明確鼓勵降價銷售的政策出臺。

4、關注汽車生產和銷售

1-8月份，汽車投資同比增速很高，達到19.1%，而國內汽車銷售同比僅增長了4.9%。汽車投資的增長主要依靠出口來消化。1-7月份，我國汽車出口數量增長57.4%，出口金額增長78.5%。其中，電動車出口數量增長107%，出口金額增長168%。近期，包括歐盟在內的部分海外經濟體出臺了一系列對電動汽車進口的限制，未來要重視汽車的大規模生產和銷售之間的匹配關系，避免出現生產和消費不匹配導致的資源錯配。

5、需要關注能源價格上漲對企業成本的外部沖擊

盡管當前通脹率不高，但企業利潤同比增速還是負值。能源價格上漲會進一步擠壓企業利潤，尤其是8月以來，沙特和俄羅斯減產130萬桶/日，導致國際原油價格明顯上升，從70多美元/桶上升到目前地90多美元/桶，需要關注其對企業成本的沖擊。

6、外部環境復雜多變的情況下要高度重視跨國公司產業的外遷

1-7月份，以人民幣計價的外商投資企業出口額下降9.6%，進口額下降9.1%，而整體出口額增長1.5%，進口額下降1.1%。外商進出口增速的降幅明顯大于整體進出口的變化幅度。需要高度重視這種產業鏈的持續外遷風險，穩外資、穩外貿是中長期戰略。

7、資本市場可以進行更深層次的改革

要改變股市以融資功能為主的觀念，多方位思考金融的功能。用基本制度確立一個以保護中小投資者利益為核心的股市；確保公司大股東以及高管立足長期經營，該企業才有資格在中國股市上融資，從而實現科技-產業-金融之間良性循環，活躍資本市場，提振信心。

論壇第二單元，結合CMF中國宏觀經濟月度數據分析報告，各位專家圍繞“對當前宏觀經濟形勢的判斷和分析、對未來宏觀經濟走勢的預測”等問題展開討論。

興業證券首席經濟學家王涵指出，今年的經濟走勢很大程度上受到庫存周期的影響。1-2月，由于市場對今年的經濟增長充滿希望，生產和訂單出現了反季節性的大幅回升，導致庫存累積。3-5月，庫存高企和需求恢復間出現了較大背離，導致經濟大幅去庫存。6月以來，供需趨于平衡。目前，無論是CPI還是PPI都達到了周期底部，未來回升的確定性較高。結構層面上，出口和地產這兩個傳統的經濟動力開始減弱，而新興高科技產業的增加值開始回升。

政策建議：（1）債務穩存量仍然非常重要；（2）需要從機制層面解決結構性問題；（3）在全球產業鏈重構的背景下，突破卡脖子技術對于我國至關重要，可以通過利率寬松、財政產業投入力度加大和資本市場建設三管齊下，更好地建設現代化產業體系。

摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強認為，8月的數據表明當前經濟有企穩回升的跡象，但由于中長期內，中國面臨著債務、人口、通縮、逆全球化等挑戰，需要出臺更加及時和有力的一攬子宏觀寬松政策，從而助力調整經濟結構，防范金融風險。

中國并沒有陷入類似日本九十年代的資產負債表衰退。一方面，當前中國的人均GDP不足美國的1/5，潛在增長空間更大；另一方面，在本輪房地產去杠桿引發對投資和消費的影響之前，中國資產價格的整體漲幅比日本更??；此外，中國政府的政策空間仍然充足，尤其是貨幣和財政政策的協調寬松仍有空間，可以構建一個潛在政策組合五部曲，即再通脹、再平衡、重組、改革、重振民企信心。

國泰君安證券首席經濟學家何海峰指出，全球的經濟和金融基本盤美國占比較大，因此當美國的經濟金融發生比較大的波動時，帶來的外溢影響也會比較大。美國大概率會“軟著陸”，這將為中國經濟創造一個比較有利的宏觀環境和金融環境。當前經濟處于低谷期，需要尋找增長的新動能。預計中國全年經濟增速為5.6%左右，三、四季度的增速會逐漸提升。

政策建議：貨幣金融政策方面，要注重活躍資本市場，提振資本市場信心；財政政策方面，要理順中央和地方財權事權，有效發揮轉移支付的作用；投資政策方面，要大力支持民間投資；外貿政策方面，要進一步穩外資、穩外貿；此外，要大力發展以數字技術為引導的新興產業，為經濟增長提供新動能。

中金公司董事總經理繆延亮認為，股票市場表現的決定因素是人們對于基本面的預期。當前中國的風險溢價處于高位，從根本上講，主要是因為疫情的疤痕效應和中長期的結構性因素。

當前是逆轉基本面和預期相互疊加的負面循環的重要時間窗口。理想路徑是通過強有力的政策措施，讓居民部門的信心有所恢復，從而增加支出，帶動企業部門投資，形成從政策端到居民端再到企業端的良性循環和互動。我們有足夠的政策空間和增長潛力，并且資產負債表在經歷了過去四十年的持續高增長后，也有足夠的韌性。

招商銀行研究院宏觀經濟研究所所長譚卓指出，當前名義GDP的下行幅度超過了實際GDP的下行幅度，這主要是因為價格出現了反常的低迷現象。從今年的維度來看，CPI和PPI在年中都已觸底，未來將會迎來溫和的上升，但考慮到中長期我國仍面臨著供需失衡的格局，因此通脹的中樞相較疫情前可能會有下行。

在當前的大背景下，金融和經濟數據的關系出現了一些不同于以往的現象，比如M2增速已經高出名義GDP增速近6個百分點，貨幣在經濟中的流轉效率明顯下降。一方面，居民的經濟行為可能會向疫情前回歸，另一方面，居民的金融行為可能難以回歸以前的狀態。預計未來居民部門的新增存款中樞較疫情前可能會有系統性上升。