國債價格與收益率的關系_中債10年期國債收益率

前陣子金融市場一大熱點就是美國10年期國債收益率創多年來新高，由于美國國債在目前地球上可以被認為幾乎無風險的投資，而它收益率的走高，會影響其他風險資產的收益預期，畢竟，有保本保收益的投資，誰還想冒著傾家蕩產的風險去炒A股，打錯，誰還想冒著傾家蕩產的風險去炒美股，因此，10年期美國債收益一直是機構投資者很看重的指標，那為何它一直走高，還能多高？美元末路了嗎？

首先看下圖，是美國10年期國債收益率近3年走勢，明顯看到是上漲趨勢，最近也突破新高，原因也簡單，在2020年大量貨幣寬松后，市場認為未來利率會恢復正常，以及2022年開始為了控制通脹而開啟加息之路，都造成長期利率上漲的推動，只是最近這漲幅似乎超出預期，也打臉蠻多經濟學家和分析師。

這是美國30年期國債收益率走勢，也是突破新高。

但單單這樣看，太表面，只感覺好像收益率新高很特別，沒有更多想法，我們可以多角度看，進一步思考美國長期國債收益的格局變化。

把時間拉長，下圖是從1980年代到現在，美國30年期國債收益率的走勢，可以看到一個變化，趨勢在改變，熟悉技術分析的，可能直覺就發現，從之前高點不斷下降，低點不斷跌破的空頭趨勢中，目前已經開始反轉，轉變為多頭趨勢，這也象征著幾十年來信奉貨幣寬松可以無痛救經濟的方法論將受到挑戰，高通脹也不再很難看見，習慣低利率的人民，需要適應比以前利率高的環境，且可能持續很久。

但貨幣寬松也不是第一次了，為什么這次造成的通脹那么嚴重，甚至扭轉了國債收益率的長期趨勢，主要原因還是政治格局的改變。

新冠疫情時，美聯儲迫不得已啟用的超寬松貨幣政策，是現代中央銀行常見的救經濟套路，他們也知道可能造成后續有通脹危險，但如果都活不過今天，哪里還需要考慮明天，而且美聯儲應該是有信心后續靠貨幣緊縮，還是能控制住通脹，畢竟美國已經很久很久，或者說全世界先進國家已經很久很久沒有體驗高通貨膨脹了。

但美聯儲是擅長金融，不擅長政治，它沒想到中美脫鉤加劇，更沒想到俄烏戰爭，這兩因素伴隨美國經濟從疫情中復蘇，大幅刺激物價上漲，尤其是少了中國制造，大幅增加商品成本，雖然制造業回流能幫助降低失業率，但也因此給了美國工會難得機會，發動聯合罷工，要求提高工資，借此反擊被鼓吹全球化的資本家剝削多年，而這也是美聯儲最擔心的，薪資與物價螺旋上漲，會讓通脹居高不下的預期頑固存在。

雖然比起年初，美國的通脹已經下降不少，但離美聯儲長期通脹2%的目標還是有距離，而且在薪資上漲的壓力下，如果太早結束加息，那通脹再反撲，到時處理的代價又更大了，這在美聯儲過去歷史上是曾經犯過的一個大錯誤，因此讓他們有心理陰影，不敢放松對通脹的警惕，最近一次美聯儲會議也再度傳達如此態度，通脹還是高，高利率的持續時間會更長，這讓許多期待加息結束的投資者失望。

除了高通脹高利率，美國政府債務不斷增加，也形成對于國債價格的壓制，下圖是美國債務數據，長期是一直上升，這在現代金融是正常的，因為隨著經濟規模增加，貨幣需要增加，而央行要發行貨幣得要有資產對應，通常都是對應國債，但不正常的是速度，2020年疫情的沖擊，為了救經濟，美國不僅靠央行的貨幣寬松，政府也大幅增加財政支出，特殊時期，如此操作也合理，但疫情結束后，債務增加的速度還是很快，這就會讓投資者擔憂了，開始有這種想法：既然你這么缺錢，那你賣我的價格是不是應該更低，我要跟你收更高利率。（科普：債券價格和收益率是反向關系，收益率上升，代表債券價格下跌，收益率下降，代表債券價格上升）。

除了開支不斷增加，對于開支如何運用也是很大分歧，最近美國眾議院議長麥卡錫被同黨自己人罷免，也是一個警訊，美國政府雖然想控制預算，控制支出，但錢就是不夠用。

但主權國家跟一般人民或公司不一樣，錢不夠用，可以發債，一直不夠，就一直發債，只要有人愿意買，甚至搶著買，那美國政府就可以很便宜的成本借到錢，但問題是，現在買家的態度是？

首先看最大買家-美聯儲，也就是美國中央銀行，在目前打擊通脹、縮表的大目標下，美聯儲不會再主動買國債，因為那會造成貨幣供給增加，現在是要減少貨幣供給，不買就算了，美聯儲甚至是會主動拋售手中持有的大量國債，它可是最大潛在國債空頭。

再來看其他主權國家，尤其是中國，通常是美債最大買家，但情況逐漸在改變，如下圖，藍線是美國國債規模，紅線是外國人占有美國國債比例，我們可以看到，藍線持續快速上升，但紅線變化不大，甚至逐步在下降，也就是說，這兩年大幅增加的美國國債，外國人或機構并沒有額外承接。

下圖是中國政府持有的美國國債數量變化，整體是下降趨勢，尤其在2022年后加速下降。

賣家一直需要兜售國債，但買家意愿不高，如此供需失衡，就會造成價格下跌，也逐步形成美國長期國債價格下跌的壓力，或者說，美國長期國債收益率將有很強的支撐，高點不斷抬高。

這些原因聚在一起，使得投資者對美國長期債券的看法改變，長期高利率的共識也逐漸形成，有些厲害的交易者，其實更早就有了這些分析和判斷，例如，2023年8月時，Pershing Square Capital Management創辦人Ackman就公開宣稱，他已大量放空30年期美國國債，說這是一個高勝率的賭注。

Ackman指出，放空美國30年期公債是少數能提供合理不對稱報酬的總經投資策略，也就是潛在報酬高于下方風險。他說：「歷史上長債曾多次在幾周內重新定價，這次似乎也將如此?！?/p>

我們接著看美國國債的利率期限結構，就像我們玩期權會看波動率期限結構，借此看市場情緒，債券市場也非?？粗仄谙藿Y構，可以比較不同期限債券的利率高低關系，借此反應投資者的預期。

下圖是美國國債不同期限的利率曲線，從6個月到30年都有，最下面的淺藍色線是1年前（2022年10月）的利率曲線，紅色線是1個月前（2023年9月），深藍色線是現在（2023年10月）。

首先從絕對高低看，很明顯1年前是比現在低，無論是短期還是長期利率，畢竟這1年來美聯儲可是拼了命加息，比較有趣的是1年前跟1個月前比較，以及1個月前跟現在比較。

利率曲線從1年前到1個月前，最大的變化是短期利率方面（例如6M），上升非常多，比長期利率（例如30Y）的上漲幅度大很多，這核心原因在于美聯儲主要控制短期利率，所謂加息也是增加聯邦基基準利率，那是短期利率，借由短期利率來間接影響長期利率，而長期利率是市場投資者交易出來的，如此的制度下，既能有中央銀行調控的優勢，還能有市場利率化的自由。

而在幾個月前，大部分投資者還是認為美聯儲加息步驟快結束了，甚至可能2024年開啟降息，因此在長期利率上認為會比現在低，造成這種倒掛現象（短期利率大于長期利率）。

再看1個月前跟現在比較，可以看到投資者的預期改變了，短期利率變化不大，但長期利率上升非常多，這1個月期間的確發生了一些事（前面提到過），不斷沖擊和改變投資者原有的認知，而厲害的交易者是最沒有感情的，翻臉跟翻書一樣，于是在國債價格上出現大幅變化，一開始是糾錯，到后面就變成市場氣氛轉變，感染了其他人，造成價格趨勢。

如果利率曲線持續改變，甚至讓長期利率回歸超過短期利率，形成所謂的contango結構，那美國國債還有一大段可以跌，但要形成如此轉變，在投資者的底層共識需要有蠻大轉變，即使短期利率有所下降，長期利率要超過它還是得到5.5%~6%區間，如此利率，代表投資者已經接受通脹會長期存在，尤其是對于美聯儲的長期通脹目標2%的挑戰，如果美聯儲對此目標透露出任何一點退讓，那長期國債會出現兇狠的重新定價，人民長期習慣的低通脹低利率只是一個時代產物，不代表未來一直是如此，長期通脹目標為什么是2%？為什么不會是3%呢？所以，如果想賭大的人，或許在每次美聯儲會議前，可以買美國國債期貨或ETF很虛值的看跌期權，期待利率歷史扭轉的那一刻。

說了那么多宏觀分析，回到我們身為交易者，其實直接看K線交易也是可以，即使前面說的那些都不懂，也沒差，只要有K線，管它是國債、還是股指、還是香蕉、或是內褲，我們就能靠技巧獲利，如下圖，是美國國債期貨。

根據我們的K線交易邏輯，藍線支撐破了（第一個紅圈），基本上就是偏空布局了，第二個紅圈的反彈測試后回落，再次驗證空頭壓制，最后那個紅圈長陰跌破，空方完全獲勝，可以更積極偏空操作，這是一個過程，可以結合K線分析和期權策略，例如一開始可能是賣認購或熊市價差，等到后面更確定后再買入看跌期權，賭加速行情。

你可能想說，我們很難交易美國國債期貨啊，嗯，沒錯，但沒差，這只是案例，我說過了，它是內褲也可以，交易方法是通用的，宏觀分析只是給你更大信心，影響你的倉位和風險偏好，但不影響多空研判（除非你做很長線）。

但身為好公民，我們不只是探討邪惡美國資本市場，我們也得思考，這跟我們有什么關系，如何應用到中國市場。

很多人看到美國背了一堆債務，政治內斗，就唱衰美國，說美國末路到了，美元將被取代，但身為無情的交易者，我們要實事求是，雖然我也支持中華民族偉大復興，但無腦歌頌不會進步，只有在痛苦中反思，不畏失敗的前進，才能真正進步。

首先看下圖，這是各主要國家貨幣在全球儲備和流通的分布情況。

美元從2000年以來，全球占比的確有在下降，但那主要是歐元興起，搶占了一大部分額度，然而過了這么多年，歐元占比也只維持在20%左右，主要也是歐洲地區在使用，想跟美元競爭也還有差距，那人民幣呢？

由于人民幣占比太少，只被劃分到圖里的Other類別，也就是紅線，實際占比約2.7%，雖然這幾年占比是在增加，但離挑戰或者取代美元，還非常非常遠，同志們，任重道遠啊。

如果人民幣要國際化，想取代或者分攤美元霸權地位，那有2個任務是必須完成的，一個是對沖工具的補足和推廣（匯率期權、期貨、掉期等），不然很難讓人放心持有人民幣資產，即使現在越來越多中東和南美洲國家宣稱在某些項目用人民幣計價交易，那是因為中國是原料大買家，只要甲方開心就好，一旦完成交易，拿到的人民幣可能就馬上換成美元，一方面是擔心人民幣貶值，一方面是沒有對應資產購買（例如國債），另一方面是那些國家進口的產品大都需要美元結算，如此總總，使得人民幣要變強勢貨幣，都還有很大一條路要走，但自從看完馬斯克傳后，很多事我覺得都不難了，再難有比上火星殖民難嗎？

另一個任務就是中國國債市場的擴大和完善，在資本主義時代里，拿著現金沒收益就浪費，因此大量機構或國家如果要持有人民幣資產，將很大部分需要持有中國國債，而且需要有國債相關衍生品工具，才能做利率的對沖操作，不然光拿著現金，很可能被通脹給默默侵蝕掉。

下圖記錄到2022年底，中國國債規模接近4萬億美元，只有美國的十分之一，且主要持有者都是自己人，這也間接反應了貨幣強弱的差距，大家不要想說國家債務高很可怕，如果是本幣債務其實不可怕，而且如果要成為國際強勢貨幣，國家債務肯定要高，因為需要釋放大量貨幣給國際伙伴使用，而能維持高債務、釋放大量貨幣出去，還能維持幣值穩定，就象征了國家的強勢，所以國際貨幣的占比，就象征了國力。

再來看中國國債的收益曲線，如下圖的橘紅線。

很明顯，跟美國國債利率曲線結構不一樣，也反映了兩國目前的困境不一樣，美國利率是近高遠低，通脹困惱，經濟火熱，中國利率是近低遠高，沒有通脹，也沒有通縮，絕對沒有通縮，經濟在浴火重生中，絕對是長期向好。

中國現在處于降息環境，但這利率其實也不算很低，央行還有很大的政策空間可以施展，目前是保持中國特色，穩健寬松，這年頭，穩這個字使用率很高，主要是現在中國有產業結構的嚴重問題要解決，還有內需問題，這些靠貨幣寬松不一定能解決，而且更麻煩的就是美國持續高利率，文章一開始就提到，美國國債收益如果高的話，有這種無風險收益，誰還想去搞其他的，而這種利率差，也體現在人民幣貶值上，所以只要美國通脹沒有持續降低，只要美國國債收益率不下來，人民幣很難完成多空反轉，頂多是抵抗貶值。

2023年初的時候，中國國債的大方向交易基本很明確，就是偏多操作，如果有期權的話，基本上就是無腦賣認沽，或者做牛市價差，但可惜沒有國債期權，只有國債期貨，期貨的話就得考慮路徑，除非是死多頭，那也行，回頭來看都是賺的。

目前國內有2年期國債期貨、10年期國債期貨、30年期國債期貨，雖然一般人可能比較陌生，但它很好的交易或者對沖工具，我們除了可以根據宏觀分析、基本面分析、技術分析來做國債期貨的投機，也能用來輔助做股票資產的對沖，像之前提到Ackman大量做空美國長期國債，其實不是純投機，他手上有蠻多珍藏的優質股票，想長期持有，但又擔心股市整體受美債高收益影響而拖累，所以選擇做空長期國債來對沖。

一般來說，國債價格與股市有反向關系，也就是股市上漲的時候，國債價格容易下降，股市下跌的時候，國債價格容易上漲，但也不是絕對，某些時期有不一樣的宏觀博弈，下圖我們以中國10年期國債期貨和滬深300指數做示范。

從2017到2023年中，國債期貨和滬深300指數在幾個主要階段的漲跌有明顯反向關系，因此適合用來做股票或股指期貨的對沖交易，蠻多宏觀交易者都會搭配使用，可惜的是國債目前還沒有期權，不然就有更多策略可以應用，不是純粹方向多空的博弈，可以應用時間價值。

如果真的有興趣研究宏觀或基本面，國債期貨和股指期貨是最好的交易工具，一方面信息比較公開透明，一方面也比較難被操縱，不像做某些商品期貨的基本面分析，都是坑，但如果是技術分析，就沒差了，隨便來個內褲期貨也能交易。

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