國債收益率變化原因;國債收益率變高

張明系中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任，中國首席經濟學家論壇理事

注：本文為《中國外匯》專欄文章，發表于2023年第18期，轉載請務必注明出處。

要點

美國政府突破聯邦政府債務上限、評級機構下調美國主權信用評級、短期內美聯儲降息的希望比較渺茫是導致最近美國長期國債收益率顯著上漲的主要原因。

自2022年3月美聯儲開啟本輪加息縮表進程以來，截至2023年9月1日，美國10年期國債收益率有3次突破4%，分別是2022年10月、2023年3月與2023年7月以來。2023年8月21日，美國10年期國債收益率上升至4.34%，這是自2007年11月7日以來的峰值。換言之，美國10年國債收益率最近創下了過去16年以來的新高。為何近期美國長期國債收益率不斷上升且創出16年新高呢？筆者認為，至少有如下三方面原因。

首先，美國國會在2023年6月初同意調整聯邦政府債務上限，隨后美國政府在7月與8月明顯加大了國債發行力度，這導致國債市場價格下跌、國債收益率上漲。

從2022年11月底至2023年5月底，美國聯邦政府債務余額就基本上在31.4—31.5萬億美元之間波動。然而，在6月初債務上限協議達成之后，美國政府明顯加大了國債發行規模。2023年6月底與7月底，聯邦政府債務余額分別達到32.3萬億美元與32.6萬億美元。2023年6月與7月，聯邦政府債務余額的新增規模分別達到8678億美元與2763億美元。在市場需求并無顯著變化的前提下，國債供給的增加自然會導致國債市場價格下跌、國債收益率上升。

其次，作為國際三大信用評級機構之一的惠譽在2023年8月1日宣布下調美國的主權信用評級，導致美國國債的風險溢價上升，推動美國長期國債收益率上漲。

8月1日，惠譽宣布，將美國長期外幣發行人的違約評級從原先的AAA下調一級至AA+，以此來反映美國目前財政狀況的惡化。此前，惠譽在5月就將美國AAA主權信用評級列入潛在觀察名單，理由是美國在財政與債務方面的治理能力不斷惡化，一再出現的債務僵局和拖延至最后一刻的妥協決議都印證了治理能力惡化的現實。在惠譽下調評級后，美國10年期國債收益率由7月31日的3.97%上升至8月21日的4.34%，上升了近40個基點。

事實上，美國10年期國債收益率自2021年以來的快速攀升，造成美國政府償付利息的壓力不斷增大，也導致美國政府進行債務置換的成本明顯上升。此外，利息支付額度的增加亦加大了聯邦財政支出的剛性付息壓力，降低了聯邦財政支出能夠用于支持實體經濟的比重。這或許是惠譽下調美國主權信用評級的深層次原因。更糟糕的是，主權信用評級的下調反過來又會造成國債收益率的進一步攀升。

再次，雖然美國消費者價格指數（CPI）增速明顯回落，但核心CPI增速依然保持在高位，使得美聯儲降息前景面臨不確定性，這也是長期國債收益率難以顯著下降的重要原因。

截至2023年7月，美國CPI同比增速已經由2022年6月9.0%的峰值下行至3.2%，但核心CPI增速依然高達4.7%。后者依然顯著高于美聯儲平均2%的通脹目標。核心CPI增速高居不下的最重要原因是目前美國勞動力市場依然緊張。2023年7月，美國的失業率僅為3.5%，勞動參與率則上升至63.1%（創2020年3月以來的新高）。勞動力市場緊張意味著工資薪金上漲壓力依然突出，而這會使得服務價格與房租價格處于高位，進而造成核心CPI增速具有較強粘性。

考慮到核心CPI增速依然超過4%，以及最近美國政府下調了新增就業數據與二季度國內生產總值（GDP）增速，目前判斷美聯儲是否會繼續加息，或者加息是一次還是兩次，具有較強的不確定性。但短期內可以肯定的是，2023年內美聯儲降息的概率非常之低。如果美國聯邦基金利率依然維持在5%以上，10年期國債收益率難以顯著下降（例如下降至3%左右）。

展望未來一段時間，筆者認為，10年期美國國債收益率繼續上漲的空間很小，畢竟這會顯著加劇美國政府的償債壓力。2023年9—12月，美國國債收益率大概率會在3.5%—4.3%的區間內雙向波動。受此影響，美元指數大概率會在98—105的區間內雙向波動。換言之，未來一段時間內，美元匯率與利率走勢依然可能較為強勁。