中國十大食鹽上市公司品牌;食鹽最好三個牌子

（報告出品方/分析師：民生證券 劉海榮 李家豪）

蘇鹽井神是江蘇省鹽業集團有限責任公司控股的子公司，于 2015 年上市，主要從事鹽礦的開采、鹽及鹽化工產品的生產與銷售，主營產品包括食鹽、兩堿工業鹽、小工業鹽和純堿。

公司鹽及鹽化工生產能力全國居前，連續多年入選中國制鹽行業十強企業。

公司擁有8個井礦鹽采礦權，保有資源儲量逾 120 億噸，儲量豐富、品質優良、礦床厚、礦層含鹽率高、鹽層品位高，年許可開采量約 1200 萬噸；鹽及鹽資源加工產品年總產量超 800 萬噸，位居全國鹽行業前列，其中制鹽生產能力 500 萬噸（其中食鹽 120 萬噸）、純堿 60 萬噸、芒硝 50 萬噸、氯化鈣 35 萬噸。

公司主要產品包括鹽類（食鹽、兩堿工業鹽、小工業鹽）、純堿、元明粉、氯化鈣，其中制鹽生產能力 500 萬噸（食鹽 120 萬噸）、純堿 60 萬噸、元明粉 50 萬噸、氯化鈣 35 萬噸。2022 年，公司生產食鹽 116 萬噸、工業鹽 578 萬噸、純堿 73 萬噸、元明粉 27 萬噸、氯化鈣 30 萬噸。

公司最大股東為江蘇省鹽業集團有限責任公司，持股 62.44%，其他股東分散且持股較少。主要的控股子公司有 11 家，其中 6 家為全資子公司。

營收規模穩中向上，盈利能力大幅提升。

公司營收規模從 2018 年的 27.6 億元上升到 2022 年的 59.7 億元，CAGR 為 21.2%，其中在經歷 2019 年公司的重大資產重組后，公司的營業收入實現臺階式提升至 41.9 億元，2019-2022 年期間一直維持穩中向上的態勢。

公司歸母凈利潤從 2018 年的 1.5 億元上升到 2022 年的 8.0 億元，CAGR 為 53.5%，2019 年之前公司歸母凈利潤一直維持在 2 億元以下，由于 2019 年公司的資產重組，歸母凈利潤也有小幅度上漲至 2.6 億元，2020 年稍有回落，隨著鹽行業和純堿行業高景氣運行，21-22 年公司利潤快速增長。

在毛利率和凈利率方面，2018-2020 年期間，公司的毛利率一直維持在 30% 左右波動，凈利率在 5%左右波動，在近三年維持上升態勢，2022 年的毛利率和凈利率分別達到 33%和 14%。

業務結構上，鹽產品和純堿業務的收入穩中有增，占總收入占比分別維持在 40%和 30%左右，2019 年重大資產重組后其他業務板塊占比大幅提升，其他業務收入在總收入中占比為 20-30%。

格局形成按用途分類，鹽產品可分為食鹽、兩堿工業鹽和小工業鹽。食鹽是人們生活的必需品，其所含鈉元素是人體生長發育中不可或缺的元素；兩堿工業鹽是兩堿行業的主要原材料，主要用于燒堿、純堿的生產制造；小工業鹽是除兩堿工業鹽以外的工業鹽，主要用于印染等行業。

兩堿工業鹽、小工業鹽的產銷量主要取決于兩堿行業等下游的運行情況，周期 性較為明顯。食用鹽為居民日常生活的必需品，產銷量相對穩定，除冬季因居民腌 制食品促使食鹽需求量在此期間上升外，需求周期性較弱。但由于減鹽運動的推進 以及人口規模整體穩定，國內食鹽消費總量穩定在 1000 萬噸左右，并有緩慢下降 的趨勢。

從產品價格來看，鹽改之后，食鹽批發價格大幅下降，但商超終端食鹽價格基本保持穩定，利潤從批發企業轉移到了零售企業。

總體上國內現有食鹽產能大于消費需求量，存在一定程度的供大于求，因此產銷一體、渠道掌控能力較強的企業應對挑戰的能力更強。

近年來，隨著鹽改的進行，鹽企之間的競爭加劇。2016 年 4 月 22 日，國務院實施了《鹽業體制改革方案》（國發[2016]25 號），在堅持食鹽專營制度基礎上推進供給側結構性改革，在兩年的過渡期內主要取消了食鹽產銷區域限制，允許省級食鹽批發企業、食鹽定點生產企業開展跨省自主經營，促使食鹽銷售定價更趨市場化。

鹽改的實施為我國食鹽行業及業內各企業發展帶來了顯著影響，為了搶占市場，各大鹽企成為食用鹽產品研發的主力軍，對產品開發力度不斷增大，使之朝著“天然綠色、生態健康、功能細分”等方向發展，各鹽企之間的差異化競爭愈發激烈。

原鹽供給側改革成效顯著，去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板方面均取得積極成果。

截至“十三五”末，國內原鹽產能 12000 萬噸，原鹽消費量 10591 萬噸，產能的消費保障率為 113%，比期初下降了 9%，產能富余率接近 10%。期末原鹽產量 9640 萬噸，產能利用率 80%，比期初提高了 2%。

截至 2022 年，我國原鹽產能進一步下降到 11585 萬噸，產量為 8390 萬噸。隨著我國社會經濟的發展，我國在制鹽工藝方面有了很大進步，食鹽產量整體保持穩中有增，2022 年我國食用鹽產量為 1241 萬噸，同比增長 1.12%。

我國食鹽產品在國際貿易中以出口為主，進口較少，近年來，我國食用鹽出口量有顯著增加，進口量有明顯減少。

隨著居民生活條件的提升，人們對于健康飲食要求標準逐漸提高，中高端食鹽的需求大增。近年來，我國食鹽表觀需求量維持在 1150 萬噸左右。

目前我國注冊的鹽企大約有 290 家，其中食鹽定點生產企業達 131 家，食鹽上市企業主要有蘇鹽井神、魯銀投資以及云南能投。

從行業市場占比方面看，我國鹽業企業具有數量多、規模小、分布零散、實力整體較弱的特點，行業市場集中度較低。

2021 年魯銀投資食鹽產品市場占比為 11.74%，蘇鹽井神食鹽產品市場占比為 9.4%，云南能投食鹽產品市場占比為 2.69%。

基本化學工業主要產品中的鹽酸、燒堿、純堿、氯化銨和等主要是以工業鹽為原料生產的。

工業鹽按照用途可分為兩堿用鹽和小工業鹽，兩堿用鹽是兩堿行業的主要原材料，主要用于燒堿、純堿的生產制造；小工業鹽是除兩堿用鹽以外的工業鹽，主要應用于漂染、制革、冶金、制冰冷藏、陶瓷玻璃、醫藥等行業。

鹽作為化學工業的基礎原料，下游客戶主要以兩堿化工企業為主。燒堿是一種國民經濟基礎性化工原材料，為氯堿工業核心產品，用途十分廣泛，主要用于生產紙漿、氧化鋁、肥皂、染料、水處理等。

近年來我國燒堿產量持續增長，主要原因為下游氧化鋁、粘膠纖維、造紙等行業需求量增加。純堿也叫蘇打，是一種重要的無機，按其密度和堆積的不同可分為輕質純堿和重質純堿。

重質純堿主要用于生產平板玻璃和光伏玻璃，而輕質純堿用途廣泛，主要用于化工、冶金、國防、紡織、印染、食品等。近年來我國燒堿產量波動上漲，主要因為光伏玻璃對純堿用量增加。

根據百川盈孚，工業鹽制純堿、燒堿的化學反應關系進行折算，生產一噸燒堿需要工業鹽約 1.5 噸，生產一噸純堿需要工業鹽約 1.2 噸，因此通過兩堿行業產量推算我國兩堿用工業鹽行業消耗量。

從測算結果可以看到，隨著我國兩堿行業的發展，我國兩堿用工業鹽消耗量逐年上升，從 2017 年的 8260 萬噸上升至 2022 年的 9475 萬噸，年復合增速為 2.8%，同時疊加我國對食用鹽以及飼料鹽的需求量，我國整體鹽類產品需求量巨大。

純堿行業屬于中游行業，上游原材料主要是煤炭、天然氣、原鹽、石灰石等，下游的需求主要是日用玻璃、平板玻璃、光伏玻璃、洗滌劑、食品添加劑等領域。

目前純堿的生產方法可分為天然堿法和化學合成法兩種，其中化學合成法又可分為聯堿法和氨堿法兩種。

在美國等天然堿富集的國家主要以天然堿法生產純堿，在我國，由于天然堿資源缺乏，天然堿法產能較少，化學合成法占據我國純堿生產工藝的 95%。

近年來我國純堿產能水平一直維持在 3000 萬噸左右，隨著落后產能淘汰，環保及能耗壓力下新增產能難以立項，開工率持續處于較高水平（80%-90%）。2022 年我國共有純堿生產企業 40 余家，產能 3416 萬噸，實際產量為 2852 萬噸，產能利用率 83.49%。

純堿作為高能耗行業，供給端受到嚴格的政策約束，根據節能降碳的轉型要求，未來一些低效產能或將逐步退出市場，未來新增產能以天然堿為主，競爭格局有望重塑。

遠興能源一期天然堿項目 500 萬噸將于 2023 年 6 月陸續投產入市，除此之外，新增產能還有安徽紅四方 20 萬噸、重慶湘渝 20 萬噸、連云港德邦 60 萬噸、河南金大地 70 萬噸。

純堿行業產能將大幅提升，且天然堿占比逐步提高，目前我國天然堿產能僅為 180 萬噸，遠興能源天然堿陸續入市后，天然堿總量大幅上漲。

由于天然堿在生產成本、環保問題上相比合成堿具有明顯優勢，同時伴隨著嚴重的環境污染，合成法將面臨產能淘汰的可能性。目前我國純堿需求量在 2800 萬噸左右，近年來保持穩中有增。

玻璃行業作為純堿最主要的下游產業，消費量占純堿產量 70%左右。在碳達峰、碳中和國家戰略的背景下，全國新增了多條光伏玻璃生產線，預計未來中國純堿需求量會有較大提升。

循環經濟優勢。

公司以“巖鹽資源綜合利用、循環經濟技術創新”為核心的產業體系，具有顯著的循環經濟優勢。自主研發的井下循環制純堿工藝，被工信部列為唯一鼓勵推廣的純堿生產工藝，已授權許可給業內其他企業使用，在行業內得到推廣應用。

公司順應國家鼓勵支持企業大力推進地下儲氣庫擴容改造和新建項目的新形勢，加強技術研發和項目建設，“蘇鹽井神楚州張興儲氣庫一期項目”已正式立項開工建設，標志著公司開啟了以鹽腔綜合開發利用為新增長點的循環經濟產業模式。

公司是全國鹽行業中首家采用充填開采技術的企業，為解決礦鹽采空區地質隱患治理提供了成功的示范，獲得國家自然資源部的充分肯定。

礦產資源優勢。

公司擁有儲量豐富、品質優良、礦床厚、礦層含鹽率高、鹽層品位高的礦產資源，張興鹽礦、下關鹽礦、蔣南鹽礦、石塘鹽礦等八個礦區采礦權共計保有資源儲里礦石量 121.40 億噸，NaCl 量 70.94 億噸，伴生 Na2SO4 量 11.05 億噸，許可生產規模 1194 萬噸/年。

充裕的鹽礦資源保障了鹽及鹽化工產品所需鹵水的持續供給，在國內鹽行業具有較大優勢。公司精選高品位礦區專用于食鹽生產，確保了食鹽產品的優良品質。

區位運輸優勢。公司地處經濟活躍的華東地區，是純堿、氯堿等化工產業的重要生產區域，鹽及鹽化工產品市場需求力大，具有較好的區位優勢。

小工業鹽、兩堿工業鹽及元明具有一定的銷售半徑，相對其他運輸方式，公司采用水運方式，銷售半徑更長、成本更低。

公司地處江蘇省淮安市，在京杭大運河建有自備碼頭，通江達海。京滬、同三、寧連等多條高速公路在境內交匯，新長鐵路境內貫通，水陸聯運十分便利，為公司參與市場競爭創造了得天獨厚的條件。

5.1 盈利預測假設與業務拆分

關鍵假設：

1）隨著品牌高端化和產品結構的優化，食鹽價格逐年上升，假設 23-25 年食鹽銷售均價為 697、711、725 元/噸，毛利率水平為 32%、36%和 37%；工業鹽景氣度與下游兩堿行業相關性較大，隨著煤炭成本回落和純堿景氣回落，預計銷售均價將有所回落，假設 23-25 年工業鹽銷售均價為 320、300、300 元/噸，毛利率水平為 39%、45%和 45%。

2）隨著國內天然堿產能建設和其他純堿搬遷項目的逐步落地，新增產能沖擊下預計純堿價格逐步回落，假設 23-25 年純堿市場年均價為 2300、2000 和 1900 元/噸。

3）公司氯化鈣產品成本優勢突出，下游應用需求穩定，預計公司產品保持滿產滿銷，隨著煤炭成本的回落，預計氯化鈣價格有所下降。預計 23-25 年氯化鈣銷售均價分別為 800、750、700 元/噸。

5.2 估值分析

公司所在行業為鹽和鹽化工行業，擁有上游鹽礦生產能力和下游純堿、氯化鈣、元明粉等產品。我們選取同樣以鹽化一體為生產模式的企業雪天鹽業、中鹽化工和云南能投作為可比公司，2023-2025 年 PE 均值為 13/10/9 倍。

我們預計，2023- 2025 年公司歸母凈利潤分別為 6.72/6.55/7.48 億元，對應 EPS 分別為 0.86/0.84/0.96 元/股，對應 2023 年 5 月 26 日股價的 PE 為 11/11/10 倍，23 年 PE 略低于同行均值。

1）鹽行業競爭加劇的風險。食鹽市場競爭愈發激烈，毛利空間易受到擠壓。需要企業充分發揮產銷一體優勢，進一步加強產銷協調、渠道建設和銷售資源整合，多渠道鞏固內、外市場份額。

2）能源價格波動的風險。煤炭為公司生產鹽及鹽化工產品所需的主要能源，其價格波動對公司產品毛利率水平具有較大影響。

3）下游需求不及預期的風險。如果未來宏觀經濟的不確定因素導致經濟復蘇不達預期、下游需求不旺，則將影響公司業績的持續增長。

——————————————————

報告屬于原作者，僅供學習！如有侵權，請私信刪除，謝謝！

報告來自【遠瞻智庫】