十年期國債收益率-十年期國債收益率走勢圖

邊泉水/文

一、全年經濟修復式增長，三季度磨底

過去20年來，我國十年期國債收益率僅于2020年4月8日出現過一次跌破2.5%。當時在疫情沖擊下，全球資產劇烈波動，流動性沖擊下我國股債市場雙雙下跌，一季度實際GDP增速-6.9%，為全年低點，十年期國債收益率創下新低。隨后2020年4月的政治局會議強調：“當前經濟發展面臨的挑戰前所未有”，“要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響…積極的財政政策要更加積極有為，提高赤字率，發行抗疫特別國債，增加地方政府專項債券…穩健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行，把資金用到支持實體經濟特別是中小微企業上”，貨幣政策超預期寬松，降息20bp。

當下的經濟形勢與當時有何異同？當下內外部環境均與以往有了很大不同，但經濟仍存在動能不足、預期較弱、內需不足的問題。7月24日政治局會議表示，“經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程” ，而我們在4月發布的中期策略報告《回歸常態：中國經濟修復式增長進入下半場》中就提出了經濟修復式增長的框架，也在前期報告中多次提到經濟修復式增長的四大特征：1）增長動能弱，企業、居民與政府這三大經濟主體的預期仍在修復中；2）曲折式前進，7月份經濟企穩，Q3 或為全年底部；3）實際產出低于潛在產出，通脹下行壓力明顯；4）上半年經濟波動大，下半年回歸常態。站在2023年三季度的當下來看，經濟仍在磨底中。近期公布的經濟金融數據顯示，7月通脹下行壓力加大，CPI增速轉負，PPI同環比仍為負；進出口跌幅加大，而內需下滑幅度更深；金融數據也不及預期，國內信貸擴張仍然乏力。我們此前預測三季度實際GDP增速為4.3%，而名義GDP增速僅為3.9%，或為全年底部，當前仍在磨底中，國債收益率繼續下探概率較高。此外，年內已降息兩次，貨幣政策從價格手段保持寬松，對債市形成利好，十年期國債收益率向下突破2.5%的可能性有所提高。

二、去年底預測今年通脹下行壓力較大

在去年11月年度策略報告《東風壓倒西風：中美經濟周期的反轉——2023年宏觀經濟與大類資產配置展望》中就提示今年通脹面臨的下行壓力較大。一方面，2022年主要拉動CPI上行的因素為豬肉價格，而隨著能繁母豬存欄回升，2023年豬肉上漲動力減弱，CPI漲幅或降至2%以下；另一方面，中國PPI和全球制造業PMI有較高的相關性，2023年全球經濟下行壓力增加，我們當時預計2023年PPI可能出現負增長。進入2023年以來，通脹持續面臨下行風險。CPI低位下探，7月在食品價格下跌和高基數拖累下轉負，PPI持續負增長，7月PPI跌幅有所收窄，PPI同比跌幅可能在6月份見底，但全球經濟仍然面臨不確定性。我們預計年內CPI和PPI同比增速略有回升，CPI可能仍然維持在略高于零的水平，PPI仍然維持負增長。

三、貨幣政策或進一步寬松，直到寬信用出現

相比通脹水平，貸款加權平均利率仍然偏高。7月份，CPI同比下降0.3%，PPI同比下降4.4%。6月份貸款加權平均利率4.19%，其中企業貸款加權平均利率3.95%，個人住房貸款加權平均利率4.11%?？傮w上看，貸款加權平均利率明顯高于當前通脹水平，且差值處于歷史較高水平。偏高的利率水平制約了社會總需求。企業部門實際利率上行，制約企業信貸需求，新增信貸供給也大量流向缺乏彈性的國有部門，對民營企業從事實體經濟活動的帶動效果有限。對于居民部門，房貸利率整體偏高，居民提前還款的同時對消費產生擠出效應。

總需求不足導致數量型貨幣政策工具效能減弱，從價格手段上保持資金價格寬松。年內已兩次降息，貨幣政策從價格手段保持寬松，對債市形成利好。而貨幣政策信用創造受阻，“寬信用”未現的情況下，“寬貨幣”會進一步加力，或還有降息可能，十年期國債收益率向下突破2.5%的可能性較高。

四、政策定力經濟態勢難改，十年期國債收益率破2.5%概率較高

我們在報告《定力：為什么年內總量政策力度有限?——四論中國經濟修復式增長》詳細論述了對總量政策的判斷，雖然當下市場對總量政策仍有期待，但我們認為政策落地不會改變經濟總體態勢。一方面，總量政策存在成本收益不匹配、沒有抓手的問題，政策會保持較強定力。中國經濟處在發展階段轉換長周期和疫情影響短周期疊加的狀態，地產進入下行周期、基建投資邊際效應較低，經濟增長新動能的塑造要從投資驅動轉向消費驅動為主。相對于過去投資的大起大合，消費是一個慢變量，刺激手段相對有限。另一方面，消費政策有效性的基礎不足，財政政策擴張力度或有限，貨幣政策降息相對靈活。1）消費政策：有效性的基礎不足。擴大消費是我國當前經濟運行階段的必然要求。擴大消費的前提和基礎是增加居民收入，而當前我國各收入層級群體收入增長乏力，居民預防性儲蓄意愿不斷增強，導致低收入人群規模大但消費能力不足，中等收入人群有能力消費但因對未來信心不足而難以發揮，高收入人群消費能力高但避險情緒下消費意愿下降，居民部門的消費能力受到制約。2）財政政策：積極財政或更多體現在準財政政策的結構性擴張，中央加杠桿有空間，但短期力度有限。財政增量擴張的部分應主要用于民生，補內需短板和用于消費需求方面。一方面，準財政政策或有所發力，另一方面，或從提高中央政府赤字率入手，從總量上體現更加積極的財政政策。同時，要靈活運用債務置換、債務展期、債務重組等多種方式化解地方政府債務，保持地方債務風險可控。3）貨幣政策：信用創造受阻的情況下，價格手段或繼續保持寬松。貨幣政策仍要從價格手段上保持資金價格寬松，保持“寬貨幣”直到“寬信用”出現?？偭空弑３州^強定力下，后續政策落地或也難改經濟總體態勢，貨幣政策或保持寬松，進一步降息則十年期國債收益率破2.5%概率較高。