金融結構和金融體系_金融結構與金融發展

全球金融危機后，我國經濟逐漸由高速增長轉向中高速增長的新階段。GDP增速從2010年的10.6%逐漸下降到2019年的6%。與過去的發展相比，未來中國經濟的發展將面臨一系列新的挑戰：隨著收入大幅提高，成本也水漲船高，增長模式必須從“要素投入型”轉向“創新驅動型”；中國正在快速進入老齡化時代，人口紅利逐漸消失，據估算未來三十年勞動年齡人口可能會減少1.7億人，老年撫養比可能將從2020年的17%上升到46%；目前的逆全球化趨勢意味著未來中國很難再像過去一樣依靠外部市場持續支持經濟增長。除此之外，還需要應對其他一些重要的挑戰，比如高杠桿率、收入不平等以及環境問題。

未來中國經濟能否實現可持續增長，很大程度上取決于能否有效地應對上面的這些新挑戰。出路只有一條，就是實現高質量的發展。實現經濟高質量發展是一項復雜的系統工程，最根本的決定因素應該是經濟的創新能力。在低成本優勢喪失之后，唯有通過創新，不斷推動產業升級換代，提高生產率，經濟才能可持續、高質量地增長。

經濟創新，包括技術、產品、業態和模式的創新，是中國經濟面臨的新挑戰，也是保證經濟可持續增長的重要支柱。近年來，中國越來越重視研發投入。根據世界銀行的數據，1996年至2017年，中國的研發投入占GDP的比例，從0.56%上升到2.12%。但是與美國、日本等創新大國相比，中國的研發投入還存在明顯的差距。研發支出占GDP的比例，低于美國0.7個百分點，低于日本1.1個百分點。

圖5 研發支出與GDP的比例

這表明，過去中國的金融體系主要是支持固定資本投資，這也是中國金融結構的優勢。不過，要讓金融體系從支持固定的有形投資轉向支持無形的研發投資，需要金融模式的創新。經濟創新呼喚金融創新，這是實現經濟高質量發展的必要前提。經濟創新的本質特征是周期長、不確定性大、失敗率高，這與大多數金融投資要求短期化的低風險、高回報之間存在一定的矛盾。金融創新就需要盡可能地克服這個矛盾。

當下，中國經濟中各種金融創新已經在層出不窮地涌現，但效果很不一樣。判斷什么是好的金融創新，具體可以看兩個例子。

第一個例子是金融衍生品，包括遠期合約、期貨期權、資產證券化等。1972年以后金融衍生品市場大規模發展，原因是布雷頓森林體系的解體，世界各國逐步走向浮動匯率體制。而金融衍生品作為應對市場波動的金融創新工具，首要目的就是幫助避險。但這種金融工具究竟是好的金融創新，還是壞的金融創新，不能一概而論。比如資產證券化，小額貸款公司通過資產證券化開拓融資渠道，支持小微企業發展，是普惠金融發展的重要渠道，可以認為是一種正面的金融工具。但引發美國金融危機的“次貸”，即“次級住房抵押貸款”，也是一種資產證券化產品，它使本不應該獲得銀行按揭貸款的高風險潛在客戶拿到了按揭貸款，并且隱藏了其中存在的風險，這種金融工具具有很大風險并存在嚴重的后遺癥。

第二個例子是數字金融，或者稱互聯網金融。數字金融的基本特征是用數字技術來支持金融決策與金融交易。數字技術包括有場景的移動終端和大數據分析。前者如淘寶、微信、京東，這些平臺移動終端通過“場景”吸附客戶的成本，比傳統金融機構獲客成本低很多；大數據分析可以解決部分風控問題，因為金融交易最大的問題在于信息不對稱所帶來的逆向選擇或者道德風險，而基于人們行為的大數據風險評估，則可以幫助金融決策。數字金融可以解決很多傳統金融模式解決不了的問題，但是它也有好的和不好的兩個方面。好的方面，最典型的例子是移動支付，如支付寶、微信這樣的移動支付工具已經進入經濟活動的各個領域，便利了生活、提高了效率。但從不好的方面看，數字金融也會帶來各種風險，特別是如果風控缺失，金融監管不到位，就可能演變為非法集資或者龐氏騙局。比如2018年特別火的現金貸，有的就出現了問題。

好的金融創新至少需要同時滿足兩個條件。第一是能夠滿足實體經濟的合理需求。這里特別強調了合理需求，即不是所有對金融服務的需求都是合理的。舉例來說，“次貸”就不是好的金融創新，因為它刺激了不合理的貸款需求，這樣風險遲早會暴露；同樣的道理，一些現金貸產品將錢貸給了沒有償還能力的個人，這些借款人無職業、無資產、無收入，這種金融需求就超出了合理的范圍。第二是風險可控。風險控制是金融交易的核心，如果不能有效控制風險就會很危險。比如前述的“次貸”和現金貸。并不是說這樣的產品一定不好，但前提必須是風險可控。一些網絡借貸平臺沒有風控的能力，不僅自身存在極大風險，也破壞了整個金融市場的紀律。這種行為如果泛濫，甚至會對整個金融體系造成沖擊。

結合當前實現經濟高質量發展的需要，金融支持技術創新應該考慮從以下三個方面入手：第一，資本要有足夠的耐心。目前銀行的信貸資金以一年期為主，很少有超過三年的，很多固定資產項目的融資都是分拆成幾個階段落實的。最近一二十年發展起來的各種投資基金像天使基金、創投基金、私募基金和產業引導基金等，在這方面有很大改善，但急功近利、立竿見影的偏好依然十分明顯。融資期限雖然只是一個時間問題，但期限太短，必然會牽扯企業家很多精力，甚至造成生產經營風險。如果一個企業整天被債權人、投資人追著要回報，如何還能安心從事創新活動？

第二，風險管理要適應創新的特點。金融交易最大的困難就是信息不對稱，所以金融服務的基本門檻就是風險評估的能力，無論對銀行、保險這樣的間接融資渠道，還是對股票、債券這樣的直接融資渠道，都是一樣的。過去幾十年，中國這個看上去比較“非典型”的金融體系能夠有效地支持經濟增長，就是因為其風控體系能夠適應當時經濟發展的方式，首先看財務數據，不行再要求抵押資產，再不行還有政府兜底。然而，評估創新企業的風險就存在兩個層面的困難：一方面，大多數創新企業都是中小企業、民營企業，它們往往既沒有完整規范的財務數據，也缺乏抵押資產；另一方面，創新活動天生具有很大的不確定性。因此，判斷這樣的企業的風險需要新的評估方法，比如充分利用非財務數據即各種軟信息，同時需要專業化的知識判斷創創新活動的機會與風險。

第三，要在明晰責任的前提下容忍失敗。創新的不確定性大，失敗率高，金融服務要接受這個現實。目前商業銀行對不良貸款的容忍度很低，甚至實行終身負責制，這樣很多銀行就很難支持創新活動。提高對失敗的容忍度，可以考慮從三個層面入手：一是盡量冒有把握的風險。當然，“有把握”也只是相對于“盲目”而言，但起碼要知道風險在哪、有什么后果。二是接受失敗。對于商業銀行，意味著對不良貸款的容忍度需要提高，對于投資基金，意味其也要接受有不成功的項目。三是金融服務成本要覆蓋風險。容忍失敗的前提是責任要清晰、總回報要有保障。對于投資基金，只要大部分投資項目獲得高回報，個別項目失敗不是問題。對于商業銀行，必須實行市場化的風險定價，行政性地強制要求銀行壓低對創新型企業的融資成本，這實際是違背金融規律的。

諾貝爾經濟學獎獲得者、英國著名經濟學家?？怂乖f過一句話，“工業革命不得不等待金融革命”。原因是蒸汽機技術在工業革命幾十年之前就已經成熟，但直到獲得足夠的金融支持，有大量的成本比較合理的資金投入其中，蒸汽機才真正變成了紡織業、鐵路和航運的動力。因此，金融在推動工業革命當中的作用不可低估。

如果說金融體系在促進投資、支持擴大再生產方面發揮著重要作用，那么，金融體系在支持創新中，更是發揮著不可替代的作用。與機器設備、廠房建筑等實物資產不同，創新的產出是新知識，且具有周期長、不確定性大和失敗率高的顯著特點。新的顛覆性創新，需要經過漫長、艱苦的實驗和試錯。創新也具有較大偶然性，創新的成果可能不是最初設定的研發目標，成功在望的設計可能隱藏著巨大的風險，而漫不經心的失誤可能帶來意想不到的成功。由于研發和創新的長期性和不確定性，企業難以依賴自有資金，需要金融體系提供長期有耐心的外部資金支持研發與創新。

雖然金融體系在支持研發與創新中至關重要，但是不同類型的金融市場在支持研發與創新上，又存在明顯的差別。信貸市場和股權市場最主要的區別，在于其對抵押品的要求和對信息的處理上。由于信貸市場提供的是債務合同，為減少債務人違約對銀行造成的損失，銀行在提供信貸支持時會對債務人有抵押品要求。同時又由于是債務合同，銀行獲得的收益往往是相對固定的，無法分享債務人研發成功所帶來的巨額回報。

創新性的企業多是規模較小、資產較輕、成立時間較短的小企業。由于創新性企業可抵押的有形資產少，記錄的財務數據短，現金流通常不穩定，且規模有限，研發投資具有較大不確定性，難以滿足銀行抵押品和現金流要求。

相對的，股權市場可能在支持創新上更有優勢。一是企業在股權市場上融資并沒有抵押品要求，股權市場的投資者作為股東，可以按股份比例分享研發成功的收益。相比銀行貸款，企業在股權市場融資，也不會增加企業出現財務困境的可能。二是在支持創新方面，股權市場處理信息的功能更加有用。在理性預期假設下，股權市場的一個獨特的優勢在于，均衡價格有助于投資者從中識別并剝離相關但虛假的信息。三是股權市場中的均衡價格具有反饋效應，可以幫助企業管理者利用有價值的信息進行投資決策。

一些實證研究也表明，股權市場更有利于支持創新，尤其會促進外部融資依賴更高的行業創新，而以銀行為主的信貸市場反而會阻礙創新。然而，一個典型的事實是，過去幾十年中，即使是在由銀行主導的金融體系中，也有不少國家的創新走在了世界前列。比較有名的，就是日本和德國。日本和德國的企業，在美國專利局被授予的專利數，明顯高于其他國家。在過去10年間，中國發明的專利數也實現了較快的增長。

因此，作者認為，不同類型的金融市場，可能在支持不同類型的創新方面，存在各自的比較優勢。簡單來說，創新可以分為根本性的創新和漸進式的創新。根本性的創新是指發明顛覆性的技術，生產出全新的產品。而漸進式的創新是指在原有產品和技術基礎上進行的邊際性的改善。由于是在原有產品和技術上進行改進，風險相對較低，所以，如果企業從事漸進式的創新，可能更容易得到銀行的信貸支持。而旨在發明新技術和新產品的根本性的創新，更可能在股權市場更發達的金融體系中得到支持。舉個例子，現實中，股權市場發達的美國，更容易出現如航天、蘋果、特斯拉等新技術和新產品；而金融體系以銀行主導的德國和日本，雖然推出全新技術和產品的可能性小些，但是更容易把現有的產品和技術推向精細化。