2023年宏觀經濟分析報告(2023金融行業現狀及發展趨勢)

原標題：《經濟研究》智庫經濟形勢分析課題組：2023年前三季度我國宏觀經濟形勢若干研判

來源：中國社會科學院經濟研究所

文 / 《經濟研究》智庫經濟形勢分析課題組

今年以來，隨著疫情防控較快平穩轉段，我國經濟總體處于疫后修復期，但修復的斜率逐步趨緩。面對這種情況，7月下旬召開的中央政治局會議指出，當前我國經濟運行面臨新的困難挑戰，要精準有力實施宏觀調控，加強逆周期調節和政策儲備。從近期政策變動情況看，地方專項債發行節奏加快，貸款市場報價利率（LPR）連續兩次調降，全國一些核心城市陸續調整優化了房地產政策。隨著這些政策調整效果的逐步顯現，下半年我國經濟有望呈現溫和上升態勢、可以實現全年經濟增長目標。目前來看，下半年美國CPI同比讀數將會有所起伏，難以再現快速下降局面，這增加了美國貨幣政策走向的不確定性，短期內可能對國際金融市場產業一定沖擊。在全球對制造業商品需求下降、主要國家制造業景氣程度較低的情況下，我國商品出口仍面臨較大制約。下一步，應適度加強逆周期調節，為實現今明兩年經濟平穩健康發展打好基礎。

一、前三季度我國經濟運行的主要特征

(一)我國經濟總體處于疫后修復期，但修復的斜率逐步趨緩

制造業投資保持較高韌性，但受基建投資增速下降以及房地投資降幅擴大影響，固定資產投資增速有所下降。今年初，在經濟修復仍存在較多不確定因素的情況下，我國多項政策靠前發力，推動了一季度基建投資較快增長；但隨著服務業特別是需要人員密接的服務業修復，政策靠前發力的必要性和力度似有所下降。今年一季度，我國地方政府新增專項債發行規模占全年專項債限額的35.7%，為疫情暴發以來的最高水平；但隨后專項債發行節奏有所放緩，1-7月份，新增專項債發行占全年限額的65.7%，較去年同期低29.3個百分點。在國有土地使用權出讓收入下降的背景下，地方新增專項債發行收入成為支撐基建投資的關鍵性力量。隨著基數抬升，年初以來，我國基建投資累計增速總體呈逐步下降態勢。1-8月份，我國基建投資同比增長9.0%，增速較上半年下降1.2個百分點；以2021年同期值為基數，近兩年同期平均增速為9.7%，與上半年平均增速持平。高頻數據顯示，9月全國水泥、鋼材價格指數進一步走弱，預示著基建投資增速可能繼續放緩。

圖1 新冠疫情暴發以來我國新增專項債

各月累計發行進度情況

數據來源：WIND

雖然，目前全球對制造業產品需求正處在周期性下行階段，我國出口自去年四季度已現負增長，但在新發放企業貸款利率下降和制造業投資稅收優惠政策扶持下，我國制造業投資仍保持較高韌性。去年9月至今年8月，全球制造業PMI已連續12個月處于榮枯線以下；其中，制造業新訂單指數，自去年7月以來，已連續14個月處于榮枯線以下。在此背景下，我國以美元計價的外貿出口，自去年10年出現負增長；今年前8個月，我國外貿出口累計同比下降5.6%，降幅較上半年擴大2.4個百分點。今年上半年，我國制造業產能利用率為74.7%，比去年同期下降1.0個百分點。面對這些不利因素，我國持續加強對制造業投資的支持力度；2022年，新發放企業貸款加權平均利率為4.17%，比2021年下降34個基點；今年上半年，新發放企業貸款加權平均利率降至3.96%，比上年同期低25個基點。同時，我國推出多項制造業投資稅收優惠政策。在政策的呵護下，我國制造業投資仍保持較高韌性。今年1-8月份，我國制造業固定資產投資累計同比增長5.9%，增速較上半年僅下降0.1個百分點；近兩年同期平均增速為7.9%，較上半年平均增速也僅下降0.3個百分點。

房地產投資方面，隨著疫情防控平穩轉段后的積壓需求較快釋放，今年初，我國房地產銷售出現一些積極變化；但在房地產市場供求關系發生重大變化的背景下，隨著前期積壓的需求釋放完畢，疊加居民收入增長預期仍未完全修復，房地產市場銷售和投資跌幅逐步擴大。今年1-8月份，我國商品房銷售面積同比下降7.1%，降幅較一季度和上半年分別擴大5.3、1.8個百分點；我國房地產投資同比下降8.8%，降幅較一季度和上半年分別擴大3.0、0.9個百分點。高頻數據顯示，9月前兩旬全國30個大中城市商品房日均成交面積同比下降12.0%，跌幅雖較上月有所收窄，但仍處在較深區間。房地產銷售仍未明顯回暖從根本上制約著房地產投資的增長。

受制造業投資保持較高韌性、基建投資增速下降以及房地投資降幅擴大的綜合影響，固定資產投資增速有所下降。從已公布的數據來看，今年1-8月份，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長3.2%，增速較上半年下降0.6個百分點；以2021年同期值為基數，近兩年1-8月份平均增速為4.5%，比上半年平均增速下降0.4個百分點。

圖2 2021年2月至2023年8月固定資產及各主要分項

投資增長情況

注：2021年各月數據為2020-2021年兩年同期平均增速

數據來源：國家統計局

隨著疫情防控較快平穩轉段，年初至今，我國與出行相關的可選消費和服務消費實現較快增長，基本生活消費增速回落，一些房地產后周期商品消費下降則較為明顯；總的來看，今年我國消費增勢顯著好于前三年，但實現較快增長的基礎仍不穩固。受益于各類消費場景恢復，疫情暴發后被抑制的部分服務消費得到較好修復，消費總體呈現較好增長勢頭。1-8月份，社會消費品零售總額累計同比增長7.0%，增速雖較上半年下降1.2個百分點，但較前三年同期平均增速高出4.2個百分點。從不同消費類型來看，1-8月份，餐飲消費收入同比增長19.4%，增速雖比上半年下降2.0個百分點，但比前三年同期平均增速高出21.5個百分點；以2019年同期值為基數，近四年平均增速為2.9%，比上半年平均增速提高0.1個百分點，顯示出在暑期出行高峰的帶動下，餐飲服務消費保持了較強修復勢頭。同時，一些可選消費特別是與出行相關的可選消費，今年以來也呈現出較快增長。1-8月份，在限額以上單位商品零售中，服裝、鞋帽、針紡織品類、化妝品類、金銀珠寶類同比分別實現了10.6%、7.5%、12.8%的增長，較前三年同期平均增速分別提高了10.1、1.1、5.1個百分點；汽車這類大件耐用消費品，在供給約束逐步消除和政策支持下，零售額實現了4.9%增長，較前三年同期平均增速提高2.3個百分點。一些與居家生活相關的必須品消費增速則明顯回落，1-8月份，糧油食品類、飲料類、日用品同比分別增長4.9%、1.2%、3.9%，較前三年同期平均增速分別下降5.3、13.1、4.6個百分點。

圖3 限額以上單位各大品類商品1-8月份累計同比增速

及前三同期平均增速

數據來源：國家統計局

在房地產市場總體仍較疲軟的情況下，一些房地產后周期商品消費下降較為明顯。1-8月份，家用電器和音響器材類、建筑及裝潢材料類同比分別下降0.4%、7.8%，較前三年同期平均增速分別低了2.3、11.2個百分點?？傮w來看，在基數較低影響下，年初以來，我國消費實現了較快增長，但也應該看到消費實現較快增長的基礎仍不穩固。如果以2019年同期值為基數，1-8月份，我國社會消費品零售總額近四年同期平均增速為3.8%，較上半年平均增速低了0.2個百分點，比一季度平均增速低了0.5個百分點?？鄢M價格變動的影響，近四年同期平均增速也顯示出逐步下降的態勢。根據我們前期的研究，今年以來，我國居民收入增長預期有所恢復，但恢復程度仍較為有限，這一定程度上限制了居民消費的增長。

貨物貿易進、出口總體均呈現下降態勢，貨物和服務凈出口對GDP增長的負向拉動作用有可能加深。隨著全球消費結構逐步向疫情前回復以及全球供應鏈的逐步修復，去年四季度以來，我國以美元計價的貨物貿易出口總體呈現出負增長；在一些產品進口是為了滿足再出口以及國內需求總體偏弱的情況下，我國貨物進口也呈現出負增長。今年1-8月份，我國實現貨物貿易出口22232.4億美元，同比下降5.6%，降幅較上半年擴大2.4個百分點；外貿進口為16699.9億美元，同比下降7.6%，降幅較上半年擴大0.9個百分點；我國實現貨物貿易順差5532.5億美元，比去年同期減少72.7億美元，上半年為增長232.6億美元。高頻數據顯示，9月初以來，上海出口集裝箱綜合運價指數呈現出明顯的下降勢頭，預示我國貨物貿易出口可能仍將呈現負增長。

圖4 2020年2月至2023年8月

我國外貿進出口及順差情況

注：2021年的進、出口增速為近兩年復合增速

數據來源：海關總署

疫情暴發后，受我國居民境外出行明顯減少以及海運服務價格提高等因素影響，2020—2022年我國服務貿易逆差較疫情前明顯收窄。今年以來，隨著居民境外出行增多和海運服務價格下降，上半年，我國服務貿易逆差累計已達1021億美元，超過去年全年923億美元的水平；今年前三季度我國服務貿易逆差將繼續擴大。今年上半年，我國貨物和服務凈出口對GDP同比的負向拉動作用為0.6個百分點。隨著我國貨物貿易順差收窄疊加服務貿易逆差擴大，貨物和服務凈出口對我國GDP增長的負向拉動作用可能繼續加深。

從生產端看，受海外需求收縮等因素影響，工業增加值增速較前三年同期明顯回落，進入三季度，除受高溫影響帶動電力生產加快以外，采礦業和制造業增速均繼續放緩；疫情影響消退使服務業生產較前三年同期明顯加快，但三季度服務業擴張態勢也有所趨緩。主要受基數變動影響，1-8月份，我國規上工業增加值同比增長3.9%，較上半年提高0.1個百分點，但較前三年同期平均增速低1.7個百分點；以2019年同期值為基數，近四年同期平均增速為5.1%，比上半年平均增速低0.2個百分點。工業三大門類增加值增速均低于前三年同期平均水平，1-8月份，采礦業增加值同比增長1.7%，較前三年同期平均增速低2.5個百分點，近四年同期平均增速為3.5%，比上半年平均增速低0.5個百分點；制造業增加值同比增長4.3%，較前三年同期平均增速低1.4個百分點，近四年同期平均增速為5.4%，比上半年平均增速低0.1個百分點；受上年基數抬升影響，電力、熱力、燃氣及水生產供應業增加值同比增長3.5%，增速較上半年下降0.6個百分點，近四年同期平均增速為5.5%，比上半年平均增速加快0.5個百分點，顯示出暑期高溫加大了對電力生產的需求。

疫情影響的消退，使得今年前三季度服務業生產較前三年同期平均增速明顯加快，但三季度服務業生產擴張的態勢有所放緩。今年1-8月份，我國服務生產指數同比增長8.1%，比前三年同期平均增速高出3.8個百分點，但較上半年下降0.6個百分點；考慮近四年同期平均增速，以剔除基數變動影響，近四年1-8月份我國服務業生產指數平均增速為5.2%，比上半年平均增速低0.2個百分點。

(二)城鎮調查失業率穩中趨降，生活務業修復對吸納外來戶籍人口就業發揮了積極作用

隨著疫情影響的消退，今年以來，我國生活務業較快修復，增加了用工特別是外來務工人員的用工需求，帶動了城鎮調查失業率的下降。今年一季度，我國城鎮調查失業率月均值為5.5%，二季度已下降至5.2%，進入三季度，受高校畢業生大量進入勞動力市場影響，7月份我國城鎮調查失業率短暫上升至5.3%，8月份又回落至5.2%，與2019年同期值持平，隨著高校畢業生陸續就業或退出勞動力市場，9月份，我國城鎮調查失業率有可能繼續下降。

分結構來看，進入三季度，我國本地戶籍人口城鎮調查失業率高于二季度，但外來戶籍人口城鎮調查失業率則較二季度繼續下降，顯示出生活務業修復對吸納外來戶籍人口就業發揮了積極作用。7-8月份，我國本地戶籍人口城鎮調查失業率月均值為5.3%，較二季度提高0.2個百分點；外來戶籍人口城鎮調查失業率月均值為5.0%，比二季度下降0.4個百分點，較一季度下降0.7個百分點。從服務業較為聚集的大城市調查失業率來看，情況也是如此。7-8月份，我國31個大城市城鎮調查失業率月均值為5.4%，比二季度下降0.1個百分點，較一季度下降0.3個百分點。

(三)PPI同比降幅由擴大轉為收窄、CPI同比趨向于圍繞零值上下波動

年初至今，國際能源價格經歷了由降轉升的過程，上半年在需求下降背景下，原油價格震蕩下行，三季度受石油輸出國減產等因素影響，原油價格較快回升；有色金屬價格則保持相對穩定；以國內定價為主的黑色金屬等產品價格在一季度較快上漲后，二季度價格明顯回落，三季度價格保持相對穩定。受這些因素的綜合影響，一季度我國PPI環比月均降幅為0.13個百分點；二季度PPI環比月均降幅擴大至0.73；進入三季度PPI環比降幅收窄并開始轉正，7、8月份，我國PPI環比分別增長-0.2%、0.2%。上半年，在環比下行和去年價格變動的翹尾因素負向拉動作用逐步加深的情況下，我國PPI同比降幅由1月的0.8個百分點擴大至6月的5.4個百分點。隨著環比降幅收窄和翹尾因素負向拉動作用明顯減弱，三季度我國PPI同比降幅逐步收窄。8月份，我國PPI同比下降3.0%，比6月份收窄2.4個百分點，9月份，我國PPI同比降幅有可能繼續小幅收窄。未來數月，隨著翹尾因素影響減弱，PPI同比走勢將更多取決于國際原油價格變動以及國內基建、房地產投資對黑色金屬等產品價格的影響。

受食品價格由降轉升和暑期出行增加帶動服務價格上漲影響，年初至今，我國CPI環比呈現先降后升的態勢。因今年春節較去年提前，1月份我國CPI環比上漲0.8%，2月份轉為下降0.5%，一季度月均環比0增長；二季度CPI月均環比下降0.2個百分點；進入三季度，受豬肉價格止跌回升和服務價格上漲等影響，CPI環比實現了正增長，7、8月份環比分別上漲0.2、0.3個百分點。在去年價格變動的翹尾因素正向拉動作用總體減弱和環比下降的共同作用下，6月份，CPI同比由1月份的上漲2.1%轉為0增長；7月份，雖然CPI環比由負轉正，但受翹尾因素正向拉動作用明顯減弱影響，CPI同比下降0.3%；8月份，隨著環比繼續回升和翹尾因素正向拉大作用加強，CPI同比實現了0.1%的小幅增長。9月份，雖然燃油價格有所上漲，但在豬肉價格相對穩定和服務價格回落的情況下，CPI同比有可能再次轉為小幅負增長。

二、近期國際經濟形勢變化及對我國的影響

受去年價格變動的翹尾因素影響，上半年，美國CPI同比讀數呈現持續較快下行態勢；隨著翹尾因素影響減弱，下半年美國CPI同比讀數將會有所起伏，難以再現快速下降的局面，這增加了美聯儲貨幣政策走向的不確定性因素，短期內可能會對國際金融市場產生一定沖擊。目前來看，在新冠疫情影響消退的情況下，全球消費重心從商品向服務轉移仍未結束，商品需求下降，世界主要國家制造業景氣程度較為低迷，對我國商品出口仍會形成較大制約。6月份，美國CPI同比增長3.0%，較1月份下降3.4個百分點，其中，去年價格變動的翹尾因素下降了5.4個百分點，今年新漲價因素向上貢獻了2.0個百分點。6月份，更受美聯儲關注的核心個人消費支出（PCE）指數同比上漲4.1%，較1月份下降0.6個百分點，其中，去年價格變動的翹尾因素下降了2.1個百分點，今年新漲價因素向上貢獻了1.5個百分點。隨著去年價格變動的翹尾因素下降幅度明顯減小，疊加國際原油和糧食價格波動，下半年美國CPI同比讀數難以再現快速下降的局面；7、8月份，美國CPI同比分別上漲3.2%、3.7%，漲幅較6月份明顯提高。但美國核心PCE，在去年價格變動的翹尾因素下降幅度與上半年相當且工資漲幅有所放緩的情況下，可能呈現繼續向2%目標靠攏的趨勢。目前來看，下半年美聯儲貨幣政策走向的不確定因素增多，在展示強硬貨幣政策立場的同時，實際貨幣政策走向更加難以預料，從而對國際金融市場可能產生一定沖擊。

在新冠疫情影響消退的情況下，全球消費重心從商品向服務轉換仍未結束，同時以發達國家為中心的貨幣緊縮對商品消費也形成了一定抑制作用。商品需求不足導致全球制造業景氣度低迷。標普國際發布的7月全球制造業PMI，已經連續11個月低于50的榮枯線。跌破50的時間長度僅次于雷曼危機之后的經濟衰退期。分地區來看，在全球29個主要國家和地區中，7成國家制造業PMI低于50，企業活動萎縮。尤其是歐洲的低迷尤為突出，區域內最大的德國僅為38.8。美國供應管理協會（ISM）公布的7月美國制造業指數為46.4，較上月小幅改善，但仍連續9個月低于50的榮枯線。該指數連續低于50的時間創出2008年金融危機引發的經濟衰退以來的最長紀錄。電子產品和化工產品訂單低迷。日本7月制造業PMI為49.6，連續2個月低于50。世界主要國家制造業景氣程度較為低迷，對我國商品出口仍將形成較大制約。

三、下一步我國經濟運行可能的基本態勢和簡短政策探討

(一)我國經濟有望呈現溫和上升態勢，全年可能實現5.1%左右的增長

目前，我國經濟處在服務業修復的順風和全球對制造業產品需求下降的逆風疊加影響的時期。7月下旬召開的中央政治局會議指出，當前我國經濟運行面臨新的困難挑戰，主要是國內需求不足，一些企業經營困難，重點領域風險隱患較多，外部環境復雜嚴峻；會議同時強調，加大宏觀政策調控力度，著力擴大內需、提振信心、防范風險，不斷推動經濟運行持續好轉、內生動力持續增強、社會預期持續改善、風險隱患持續化解。從近期政策變動情況看，地方專項債發行節奏加快，貸款市場報價利率（LPR）在6月份和8月份連續兩次調降；包括北上廣深在內全國一些核心城市陸續調整優化了房地產政策。隨著這些政策調整效果的逐步顯現，下半年我國經濟有望呈現溫和上升態勢。

從一些經濟指標的走勢看，今年初，由于前期積壓的部分需求得到集中釋放，我國消費修復的斜率較為陡峭，二季度消費修復的斜率開始趨緩，進入三季度，消費增長有進一步放緩之勢。今年一季度，我國社會消費品零售總額同比增長5.8%，近四年同期平均增速為4.3%；二季度，近四年同期平均增速已降至3.7%；7-8月份，我國社會消費品零售總額近四年平均增速下降至3.2%。社會消費品零售總額增速下降固然和消費物價變動有一定關系，但剔除物價變動影響，增速也有所下降。如果在今年剩下的4個月中，我國社會消費品零售總額四年平均增速仍維持在3.2%的水平，那么全年社會消費品零售總額同比將增長6.8%左右（名義增速），低于年初的預期水平?；A設施投資方面，雖然目前地方專項債發行開始提速，但前幾年同期基數也有所抬升，因此累計同比增速可能繼續下降；房地產投資全年可能仍將維持較大負增長，成為拖累投資增長的主要因素；制造業投資雖有一定韌性，但累計同比增速有可能處于穩中有降的狀態。外需方面，受海外需求總體收縮和去年同期基數下降的綜合影響，下半年我國外貿出口可能會持續一段時間負增長，但跌幅有可能收窄。綜合出口、固定資產投資以及消費增長可能面臨的現實情況，我們預計2023年三、四季度中國GDP增速可能分別為4.6%、5.1%左右，下半年GDP增速可能在4.8%左右，全年GDP可能實現5.1%左右增長，可以實現全年經濟增長目標。

(二)城鎮調查失業率可能緩慢趨降

今年2月以來，隨著我國疫情防控較快平穩轉段，我國服務業特別是需要人員密接的服務業得到較快修復，這帶來了我國城鎮調查失業率的下降。4-6月份，我國城鎮調查失業率維持在5.2%的水平，但16-24歲人口城鎮調查失業率則呈現出持續走高的態勢。雖然，國家統計局未公布7月以來的青年人口調查失業率，但按照往年的季節性規律，在高校畢業生大量進入勞動力市場后，青年人口調查失業率在7月份會達到年內高峰，8月份以后則會逐步走低，從而帶動整體城鎮調查失業率的下降。同時，隨著我國穩就業政策在下半年逐步落地見效，預計我國城鎮調查失業率可能會緩慢趨降。

(三)PPI同比跌幅可能保持基本穩定、CPI同比可能會趨于零增長

從國際定價的商品來看，短期內，受石油輸出國減產等影響，國際能源價格有所上行，但目前并不存在價格持續上行的基礎；國內定價的黑色金屬等價格受基建和房地產投資影響較大，價格可能會維持基本穩定。因此，四季度我國PPI環比可能會呈現持平或小幅下降狀態，在去年價格變動的翹尾因素影響減弱的情況下，PPI同比跌幅可能在3.2%左右，全年PPI同比降幅也可能在3.2%左右。從國內農產品期現貨市場價格走勢來看，受季節等因素影響，四季度，鮮菜、鮮果價格可能會有所上漲；豬肉價格在經歷一段時間快速上漲之后已呈現基本穩定的狀態。非食品價格中，受節假日影響，交通通信類價格可能有所上漲，對服務類價格會形成一定支撐。在考慮翹尾因素的情況下，CPI同比可能零增長，全年CPI同比漲幅可能在0.3%左右。

(四)適度加強逆周期調節，為實現今明兩年經濟平穩健康發展打好基礎

從今年前三季度的經濟表現來看，我國經濟總體處于向上修復過程之中，但二季度以來修復的斜率趨緩，經濟運行面臨新的困難挑戰。在此背景下，應密切跟蹤內外需變化，根據實際情況適度加強逆周期調節，保持經濟運行在合理區間。目前來看，我國實現全年經濟增長5.0%左右的目標難度不大，但也應該看到，今年我國經濟雖然受到外需下降的影響，同時也得益于疫后服務業修復的推動。如果今年經濟最終實現了5.0%左右的增長，那么近兩年平均增速在4.0%左右。展望來年，全球經濟復蘇仍然較為乏力，海外需求可能難有大的改觀。世界銀行今年6月發布的《全球經濟展望》報告預測，2023年全球經濟可能實現2.1%的低增長，2024年增速也僅恢復至2.4%，較疫情暴發前的2017—2019年平均增速3.1%的水平仍有較大差距。在服務業今年已實現較好修復的基礎上，明年服務業繼續修復的動能也將趨弱。因此，為保持我國經濟平穩健康發展，明年政策提前發力的必要性上升。如果逆周期調節政策能夠在今年底明年初及時落地見效，將有利于較長時間內穩增長、穩就業、穩預期目標的實現。

課題負責人：黃群慧

執行負責人：楊耀武

課題組成員：劉洪愧、李天健、孫小雨、賀穎、周慧珺

本報告執筆：楊耀武